Semi-transparente und nicht transparente Strukturen

Das Dilemma, das diese Strukturen lösen sollen

Der Einwand eines aktiven Managers gegen den ETF-Mantel ist konkret und nicht unberechtigt:

• Front Running. Zeigt der Basket für morgen, dass der Fonds eine Position aufbaut, können andere vor den noch ausstehenden Käufen zugreifen und damit die Kosten des Managers erhöhen.
• Free Riding. Wettbewerber und Nachahmer können ein researchbasiertes Portfolio kostenlos kopieren.

Das Gegenargument ist ebenso gewichtig: Tägliche Transparenz ist der Grund dafür, dass ETF-Arbitrage so eng funktioniert, und diese enge Arbitrage wiederum sorgt für faire Preise und schmale Spreads. Jede Struktur, die die Offenlegung schwächt, schwächt auch diesen Mechanismus – und die Kosten tragen die eigenen Anteilseigner des Fonds in Basispunkten.

Die Frage lautete deshalb nie: „Ist Geheimhaltung angenehm für den Manager?“, sondern: „Ist der geschützte Vorteil der Strategie mehr wert als die Ausführungsqualität, auf die die Anleger dafür verzichten?“

Die genehmigten Strukturen und wie sie funktionieren

1. Proxy-Basket-Modelle (Substitute Basket). Der Fonds veröffentlicht einen Basket, der nicht seinem Portfolio entspricht, aber so konstruiert ist, dass er diesem eng folgt. Typischerweise enthält er viele der tatsächlichen Positionen sowie Ersatzwerte und Cash. Offengelegt wird eher der Grad der Überschneidung als die genaue Zusammensetzung. Market Maker hedgen mit dem Proxy und akzeptieren die verbleibende Abweichung.

2. Modelle mit Verified Intraday Indicative Value (VIIV). Der Fonds hält seine Bestände geheim, veröffentlicht aber sekündlich einen unabhängig berechneten indikativen Wert mit Preisverifizierung. Market Maker hedgen statistisch mit korrelierten Instrumenten und orientieren ihre Preisstellung am VIIV statt am Basket. Das verlangt dem Market Maker mehr ab – und kann sich im Spread zeigen.

3. Trusted-Agent-Modelle (Confidential Account). Ein Agent kennt das vollständige Portfolio und führt Creations und Redemptions im Auftrag eines AP innerhalb eines vertraulichen Kontos aus. Der AP kann also handeln, ohne die Bestände jemals zu sehen. Dadurch bleibt die In-kind-Mechanik und damit auch die steuerliche Behandlung aus Kapitel 54 erhalten, während das Portfolio vertraulich bleibt.

4. Periodische Offenlegung. Die Bestände werden mit Verzögerung monatlich oder quartalsweise veröffentlicht – eine aus Publikumsfonds bekannte Konvention, übertragen auf einen ETF, mit den entsprechend erwartbaren Folgen für die Arbitrage.

Die Strukturen sind proprietär, werden an Emittenten lizenziert und unterscheiden sich im Detail. Gemeinsam ist ihnen ein Mechanismus, mit dem Market Maker etwas Korrelierendes absichern können, wenn sie das tatsächliche Portfolio nicht hedgen können.

Was die Live-Daten zeigen

Mehrere Jahre Handelsdaten erlauben inzwischen eine recht belastbare Einschätzung:

Sie funktionieren. Fonds mit diesen Strukturen werden fortlaufend gehandelt, von Market Makern quotiert, Creations und Redemptions finden statt, und Auf- und Abschläge bleiben innerhalb vertretbarer Bandbreiten. Die strukturelle Befürchtung, die Arbitrage könne versagen, hat sich nicht bewahrheitet.

Der erwartete Nachteil bei den Handelskosten ist weitgehend ausgeblieben. Emittentenunterlagen weisen darauf hin, dass abgeschirmte Fonds mit größeren Spreads handeln können und sich die Preis-NAV-Bänder insbesondere bei volatilen Börseneröffnungen ausweiten. Auf Kategorieebene war der Unterschied jedoch wenig beeindruckend: In NYSE-Daten für die ersten neun Monate 2023 lag der Median-Spread semi-transparenter ETFs bei 22,5 Basispunkten gegenüber 22,9 Basispunkten für vollständig transparente aktive ETFs – praktisch gleichauf. Beide handeln deutlich weiter als große Index-Flaggschiffe; die abgeschirmte Struktur selbst wurde beim Spread bislang nicht sichtbar bestraft.

Die Verbreitung blieb überschaubar. Semi-transparente Produkte machen weiterhin nur einen kleinen Teil des Vermögens aktiver ETFs aus, während vollständig transparente aktive ETFs den überwiegenden Teil des Wachstums auf sich gezogen haben (Kapitel 76). Das ist die aufschlussreichste Zahl dieses Kapitels: Vor die Wahl gestellt, kamen die meisten aktiven Manager zu dem Schluss, dass der Vorteil der Geheimhaltung weder die Ausführungskosten noch die zusätzliche Komplexität rechtfertigt. Und die meisten Anleger verlangten keine Geheimhaltung, um einen aktiven Fonds zu kaufen.

Die Umwandlung klassischer Publikumsfonds nahm ihnen zusätzlich den Wind aus den Segeln. Manager, die den ETF-Mantel wollten, wandelten ihre bestehenden Fonds überwiegend komplett um (Kapitel 78) und akzeptierten Transparenz, statt eine abgeschirmte Struktur zu wählen.

Die ehrliche Argumentation auf beiden Seiten

Für die Strukturen. Das Front-Running-Problem ist bei konzentrierten High-Conviction-Aktienstrategien, die Positionen in nennenswertem Umfang auf- oder abbauen, real und messbar. Wenn der Vorteil eines Managers durch Offenlegung tatsächlich erodiert, schützt die Geheimhaltung auch die Rendite der Anteilseigner. Ein paar Basispunkte zusätzlicher Spread können dafür ein vertretbarer Preis sein. Außerdem erweitern diese Strukturen die Auswahl: Strategien, die sonst nie in einen ETF-Mantel gekommen wären, können nun mit den Steuer- und Kosteneigenschaften eines ETFs angeboten werden.

Dagegen. Die Grundannahme lautet, dass überhaupt ein schützenswerter Vorteil existiert – und die Evidenz aus Kapitel 6 zeigt, dass die meisten Strategien keinen solchen haben. Damit wird der Tausch zu einem realen Preis in Form von Komplexität und Intransparenz für einen unsicheren Nutzen. Hinzu kommt eine Frage der Rechenschaftspflicht: Gerade die Intransparenz hatten Indexfonds abgeschafft. Sie in einen Mantel zurückzubringen, der mit Transparenz vermarktet wird, lädt zur Frage ein, was sonst noch nicht sichtbar ist. Und alle tatsächlich entstehenden Ausführungskosten tragen die Anteilseigner, obwohl sie zumindest nicht unmittelbar diejenigen sind, die von der Geheimhaltung profitieren.

Unsere Position, ausdrücklich als solche gekennzeichnet: Die Strukturen sind legitimes Financial Engineering, und das Urteil des Marktes – die überwältigende Präferenz für vollständige Transparenz – ist das aussagekräftigere Signal. Für Anleger bedeutet das praktisch nicht, diese Produkte zu meiden. Sie sollten vielmehr dieselbe Evidenz verlangen wie bei jedem aktiven Fonds – die sechs Fragen aus Kapitel 76 – plus eine ausdrückliche Rechnung über die zusätzlichen Handelskosten.

Was das für die größere ETF-Geschichte bedeutet

Zwei strukturelle Beobachtungen sollten Sie mitnehmen:

Transparenz ist tragend, nicht kosmetisch. Teil I beschrieb die tägliche Offenlegung als angenehme Eigenschaft für Anleger. Dieses Kapitel zeigt, dass sie tatsächlich ein Preisbildungsmechanismus ist: Je leichter sich ein Fonds nachbilden lässt, desto günstiger lässt er sich quotieren. Das ordnet mehrere frühere Kapitel neu ein. Index-ETFs handeln nicht nur wegen ihrer liquiden Bestände so eng, sondern auch deshalb, weil jeder sie exakt replizieren kann. Die abgeschirmten Strukturen mussten dieses Vertrauen mit technischer Konstruktion neu herstellen – und das gelang ihnen weitgehend.

Der Mantel hat Grenzen. Die ETF-Struktur ist ungewöhnlich flexibel, kann eine Strategie, die Geheimhaltung benötigt, aber nicht ohne Kosten an anderer Stelle aufnehmen. Die Diskussion in Kapitel 97 über Tokenisierung und die Zukunft des ETF-Mantels stößt aus einer anderen Richtung auf dieselbe Grenze: Mechanismen, die auf offenen Informationen beruhen, werden schlechter, wenn Informationen zurückgehalten werden.

Ein Rechenbeispiel

Ein Anleger vergleicht zwei aktive US-Aktien-ETFs desselben Managers mit derselben Strategie, die im Abstand von zwei Jahren aufgelegt wurden.

• Die vollständig transparente Variante: tägliche Bestände, Spread 0,09 %, Auf-/Abschlag an gewöhnlichen Tagen innerhalb von ±0,05 %.
• Die semi-transparente Variante: Proxy Basket, quartalsweise Bestandsveröffentlichung, Spread 0,21 %, Band für Auf-/Abschläge von ungefähr ±0,15 %.

Die Differenz von rund 12 Basispunkten Round-trip-Kosten plus das breitere Band ist in diesem konkreten Vergleich der Preis, den er für die Vertraulichkeit zahlt. Kategorieübergreifend lagen die NYSE-Medianwerte 2023 praktisch gleichauf, ein Unterschied dieser Größenordnung ist also möglich, aber nicht typisch. Für einen Buy-and-hold-Anleger, der zweimal im Jahr handelt, beträgt die jährliche Auswirkung nur wenige Basispunkte – tatsächlich wenig. Wer häufiger rebalanciert oder große Positionen ein- und aussteigt, lässt den Effekt hingegen auflaufen. Sein Fazit: Die Struktur ist akzeptabel, wenn die Strategie den Besitz wert ist, und irrelevant, wenn sie es nicht ist. Damit führt die Entscheidung zurück zu den sechs Fragen aus Kapitel 76; dieses Kapitel liefert lediglich eine Kostenanpassung, kein Urteil über die Strategie.