Tokenización y futuro del vehículo ETF

Qué es realmente el vehículo

Antes de predecir qué lo sustituirá, hay que identificar sus componentes. Cada uno cuenta con un capítulo propio:

1. Propiedad colectiva con custodia segregada —capítulo 1—: su derecho recae sobre activos mantenidos por un custodio independiente, no sobre el balance de una empresa.
2. Creación y reembolso —capítulo 31—: la ventana de arbitraje que mantiene el precio vinculado al valor y que distingue un ETF del fondo cerrado del capítulo 4.
3. Transparencia diaria —capítulos 69 y 77—: lo que hace posible el arbitraje preciso y, como estableció el capítulo 77, un mecanismo de formación de precios, no una cortesía.
4. Acceso continuo en bolsa —capítulo 12—: posibilidad de negociar durante el horario de mercado a un precio visible.

Cualquier sucesor debe reproducir las cuatro funciones o aceptar un deterioro en aquella que omita. Esa prueba es el criterio útil para analizar todo lo que sigue.

Qué ofrece realmente la tokenización

Presentado en su versión más sólida, porque el argumento no está vacío:

Velocidad de liquidación. Los valores tradicionales se liquidan en T+1 o T+2 —la salvedad sobre el efectivo al final del capítulo 44 existe por este motivo—. La liquidación on-chain puede ser casi instantánea, lo que libera capital y reduce la exposición de contraparte durante el periodo de liquidación.

Disponibilidad 24/7. Los mercados cierran; las blockchains no. Para un inversor que se encuentra en un huso horario lejano, o para mover garantías a las 3 de la madrugada, la disponibilidad continua es una ventaja real.

Fraccionamiento. En gran medida ya resuelto por los brókeres que ofrecen acciones fraccionadas, pero el fraccionamiento nativo on-chain es más limpio y está disponible de forma universal, en lugar de depender del bróker.

Cumplimiento normativo programable. Las restricciones a las transferencias, los requisitos de admisibilidad y la información regulatoria pueden incorporarse al token, lo que potencialmente reduce el coste de la capa de registro nacional que encarece la distribución europea —capítulo 89—.

Composabilidad. Un fondo tokenizado puede utilizarse automáticamente como garantía en sistemas on-chain, que es donde se concentra la demanda institucional más creíble a corto plazo.

Dónde es una realidad hoy: los fondos monetarios y de bonos del Tesoro tokenizados han captado activos significativos de usuarios institucionales que valoran la liquidación instantánea y el uso de garantías on-chain. No es una idea especulativa: es un producto que funciona y responde a una necesidad clara. Y, de forma llamativa, la clase de activo menos interesante de este libro está siendo mejorada por la tecnología más interesante.

Qué no resuelve la tokenización

La mitad más difícil y donde se sitúa la valoración honesta.

La liquidez es una propiedad del activo subyacente, no del vehículo. El argumento del techo del capítulo 71 no depende de la tecnología. Que un fondo tokenizado de bonos high yield cotice 24/7 no hace que los bonos high yield puedan negociarse a las 3 de la madrugada de un domingo; significa que el token cotizará con el descuento que refleje la imposibilidad de cubrir la posición hasta que abran los mercados. Negociar 24/7 un instrumento cuyos activos subyacentes cotizan 8/5 no crea liquidez; crea un spread más amplio y un diferencial mayor.

El mecanismo de arbitraje sigue necesitando a alguien que lo ejecute. Los contratos inteligentes pueden automatizar la emisión y la quema, pero un market maker todavía debe comprar o vender los activos subyacentes para cubrirse. Si esos mercados están cerrados, ningún contrato puede crear de la nada la cobertura —capítulos 32 y 33—.

El riesgo de custodia se desplaza, no desaparece. La custodia on-chain sustituye a un custodio regulado por la gestión de claves, el código de los contratos inteligentes y la seguridad operativa. Las preguntas sobre custodia del capítulo 79 no desaparecen; cambian de forma, y los modos de fallo se entienden peor que los de un siglo de custodia de valores.

La regulación es la restricción vinculante, no la tecnología. La legislación de fondos exige custodios identificados, valoración, supervisión y protección de los inversores —capítulos 90 y 91—. Un fondo tokenizado que cumpla UCITS o la '40 Act es, en gran medida, un fondo con un agente de transferencias distinto. Uno que no las cumpla no está disponible para los inversores a quienes se dirige este libro.

Y la verdad sobre los costes: las comisiones de los ETF ya se sitúan en el 0,03–0,20 %. Queda poco margen para reducirlas, y los costes operativos que aborda la tokenización —liquidación y agencia de transferencias— representan una parte pequeña. La tecnología llega a un mercado que ya resolvió su problema de costes.

Qué podría cambiar de verdad

Una previsión calibrada, formulada para que pueda comprobarse más adelante:

Probable —confianza alta—:

• Los fondos monetarios y de bonos del Tesoro tokenizados seguirán creciendo como herramientas institucionales para garantías y gestión de efectivo. El caso de uso está claro y ya funciona.
• La infraestructura de liquidación se modernizará entre bastidores, de maneras que los inversores minoristas nunca verán.
• La operativa de los fondos se abaratará ligeramente, con ahorros medidos en puntos básicos sobre una base que ya está próxima a cero.

Plausible —confianza moderada—:

• Clases tokenizadas de fondos convencionales, en las que el fondo no cambia y el token actúa como vehículo de distribución: esta es la forma más probable de adopción generalizada.
• Cumplimiento programable que reduzca las fricciones de la distribución transfronteriza, algo que tendría mayor impacto en Europa —capítulos 89 y 92—.

Improbable —confianza baja—, pese a las frecuentes predicciones:

• Que la negociación 24/7 de fondos de renta variable y bonos se generalice entre los inversores a largo plazo. Los mercados subyacentes están cerrados, y el capítulo 64 sugiere que el acceso continuo a una cartera es una desventaja conductual, no una ventaja.
• Que la tokenización desplace al vehículo ETF. Las cuatro funciones anteriores ya se prestan adecuadamente y es la regulación, no la tecnología, la que limita su mejora.
• Una reducción significativa de las comisiones gracias a la propia tecnología.

Otros futuros que merece la pena observar

La tokenización no es la única candidata a protagonizar la siguiente etapa:

• La indexación directa —capítulo 96— es una presión competitiva más inmediata en las grandes cuentas imponibles y ya existe hoy.
• Las clases de participaciones de ETF —capítulo 78— podrían importar discretamente más que cualquier tecnología nueva al extender el mecanismo fiscal del vehículo a toda la industria de fondos de inversión.
• Los ETF activos —capítulo 76— siguen absorbiendo a la industria de gestión activa, un cambio estructural que ya está en marcha.
• Activos privados dentro de vehículos: los intentos reiterados de ofrecer crédito privado y private equity con negociación continua. El análisis del desajuste de liquidez del capítulo 87 se aplica aquí con máxima intensidad, y la opinión de este libro es que introducir un activo realmente ilíquido en un vehículo de liquidez diaria es el lugar más claro en el que cabe esperar el próximo fallo estructural.

Qué no cambiará

Conviene terminar con esto, ya que es el último capítulo del libro:

• La diversificación seguirá siendo el único almuerzo gratis —capítulo 18—.
• Los costes seguirán siendo el predictor más fiable de la rentabilidad relativa —capítulo 8—.
• La aritmética de la gestión activa seguirá siendo válida con independencia del vehículo —capítulo 6—.
• El comportamiento del inversor seguirá siendo el mayor coste en la mayoría de las carteras —capítulo 64—.
• La liquidez seguirá siendo una propiedad de los activos, no de los contenedores construidos a su alrededor —capítulo 71—.

Todos estos principios son anteriores al ETF y sobrevivirán a aquello que lo sustituya. El vehículo es un mecanismo para aplicar principios que ya eran ciertos antes de que existiera. Si la tokenización u otra alternativa los ofrece de forma más barata y segura, este libro lo reconocerá y se actualizará. Si no lo hace, la respuesta correcta seguirá siendo la misma que en todo el libro: mantener una exposición amplia al mundo, con bajo coste y durante mucho tiempo, mediante el vehículo que mejor cumpla esa función.

Un ejemplo práctico

En 2026, el responsable de tesorería de una institución compara un fondo tokenizado de bonos del Tesoro con un ETF monetario convencional —capítulo 44—.

• Rentabilidad: prácticamente idéntica; ambos siguen los tipos a corto plazo menos una pequeña comisión.
• Liquidación: el fondo tokenizado se liquida casi al instante, frente a T+1. Para un tesorero que mueve garantías entre contrapartes durante el día, se trata de una ventaja operativa real que tiene un valor económico tangible.
• Disponibilidad: 24/7 frente al horario de mercado. Útil por el mismo motivo.
• Custodia y marco jurídico: el fondo tokenizado exige evaluar el riesgo de los contratos inteligentes, la gestión de claves y un marco regulatorio más reciente; las protecciones del ETF están consolidadas y son conocidas.
• Veredicto: para este uso institucional concreto, el producto tokenizado gana en los aspectos que importan al comprador.

Ahora la misma comparación para un inversor minorista que mantiene un fondo de renta variable mundial durante veinte años: la velocidad de liquidación es irrelevante, el acceso 24/7 puede ser perjudicial, el fraccionamiento ya está disponible y las cuestiones de custodia y regulación añaden riesgo sin aportar beneficios. Veredicto: el ETF, con claridad.

La diferencia entre ambos veredictos resume todo el capítulo. La tokenización resuelve un problema real: para quienes necesitan mejorar la liquidación y el uso de garantías, no para quienes necesitan financiar su jubilación.