Diversificación: el único almuerzo gratis

Dos tipos de riesgo, solo uno remunerado

El destino de toda acción combina dos fuerzas. Riesgo de mercado —riesgo sistemático—: la marea que mueve todo, como recesiones, cambios bruscos de tipos y pánicos. Riesgo específico de la empresa —riesgo idiosincrático—: el fraude, el producto fallido, el modelo de negocio desplazado o el litigio perdido.

La idea fundamental de la teoría moderna de carteras —la que valió a Markowitz la frase del «almuerzo gratis»— es que ambos riesgos se comportan de manera completamente distinta dentro de una cartera. Los riesgos específicos son en gran medida independientes entre empresas: el escándalo contable de una no provoca el incendio de la fábrica de otra. Mantenga suficientes y los desastres y golpes de suerte se compensarán; el riesgo específico se diversifica hasta acercarse a cero. El riesgo de mercado no: todo navega con la misma marea. Y aquí llega la conclusión que el mercado incorpora: solo se le remunera por el riesgo que no puede diversificar. La rentabilidad esperada paga por soportar la marea, no por ofrecerse a cargar con las pieles de plátano de una sola empresa. El riesgo específico concentrado es, en términos esperados, un riesgo no remunerado. Eliminar gratis un riesgo no remunerado es el almuerzo.

La realidad de las acciones individuales es más brutal de lo que parece

La teoría importaría menos si las acciones individuales se limitaran a oscilar. Los datos a largo plazo dicen algo más duro y merece la pena expresarlo con cifras —los estudios de referencia de Bessembinder son la fuente: el trabajo de 2018 sobre todo el mercado estadounidense desde 1926 y la ampliación mundial que abarca unas 64.000 acciones—:

• La acción típica es una mala inversión. Aproximadamente la mitad de todas las acciones que han cotizado en EE. UU. ofrecieron rentabilidades negativas durante su vida; la acción mediana quedó por detrás de las letras del Tesoro a un mes.
• Toda la creación neta de riqueza del mercado por encima del efectivo procedió aproximadamente del 4 % de las empresas con mejores resultados. Un pequeño porcentaje de ganadoras extremas, capitalizándose durante décadas, pagó por todo; en conjunto, la mayoría no consiguió nada por encima de las letras.
• En el mundo, la concentración es aún más pronunciada: en la muestra global de 64.000 acciones —1990–2020—, cerca del 2,4 % de las empresas explica toda la creación neta de riqueza bursátil mundial por encima de las letras.

Lea juntas esas tres líneas y el argumento se construye solo. Elegir acciones no consiste en evitar unas pocas perdedoras; consiste en necesitar mantener un grupo diminuto e imposible de identificar de superganadoras durante décadas, y no tenerlas significa quedar por detrás del efectivo. El índice las posee por construcción: sea cual sea la próxima empresa transformadora, un fondo amplio ponderado por capitalización la incorpora pronto y acompaña toda su subida —la maquinaria autorregulada del capítulo 5—. La diversificación no solo protege frente a quiebras; es asistencia garantizada a la capitalización de las ganadoras.

En términos de ladrillos, y con un límite honesto

Quite un ladrillo de una construcción de mil piezas y la estructura seguirá en pie; una torre de un solo ladrillo no tiene esa suerte. Pero observe de qué no protege el conjunto: de que se derrumbe la estantería. Diversificar dentro de la renta variable elimina el riesgo empresarial, la concentración sectorial y el riesgo de un solo país. No elimina el riesgo de mercado: en 2008 y marzo de 2020 casi todo cayó a la vez, y las correlaciones entre activos de riesgo aumentan precisamente cuando desearía que fueran bajas. La herramienta para la marea es otra, la asignación de activos entre componentes que reaccionan a fuerzas distintas (capítulo 19, a continuación). Mantenga clara la división del trabajo: diversificación responde a «qué posiciones» y asignación a «cuánto riesgo en total».

Las dos formas en que los propietarios de ETF aún se equivocan

1. Diversificación falsa: muchos fondos, una sola apuesta. Mantener un ETF del S&P 500, otro del Nasdaq-100, uno del MSCI World y otro del sector tecnológico parece prudencia multiplicada por cuatro y, en gran medida, es una sola posición grande y solapada en megacapitalización tecnológica estadounidense. La diversificación se mide en las exposiciones subyacentes, no en el número de líneas. Prueba de transparencia: coloque una al lado de otra las 10 mayores posiciones de sus fondos; si los mismos nombres dominan todas las columnas, posee una sola apuesta con cuatro disfraces.

2. Cestas estrechas con el halo de un ETF. El capítulo 1 ya lo dijo y conviene repetirlo con el vocabulario de este capítulo: un ETF de un solo tema, sector o país ha diversificado parte del riesgo específico —las empresas individuales—, pero conserva deliberadamente una apuesta concentrada —el tema—. Puede ser un satélite legítimo; no es el almuerzo gratis de este capítulo y la palabra «ETF» en la etiqueta no se lo concede automáticamente.

Un ejemplo práctico

Tres inversores ponen a trabajar 50.000 € en unas condiciones similares a las de 2015 y mantienen la inversión durante diez años.

• Anna, una acción, la campeona nacional que adora: históricamente los resultados van desde una fortuna hasta casi cero; la historia mediana, según los datos anteriores, queda por detrás de las letras. Su resultado es un billete de lotería con una mediana pobre, y ni rebalancear ni tener paciencia cambia su distribución.
• Ben, veinte acciones elegidas a mano: ya ha diversificado gran parte del riesgo específico —la curva del gráfico 1 se aplana pronto—, pero ocupa unas 20 casillas de un universo donde alrededor del 4 % de los nombres impulsa todo: probabilidades razonables de no poseer ninguna superganadora, además de sesgos hacia su país y sectores que nunca eligió conscientemente.
• Cara, un ETF mundial —unas 4.000 acciones—: posee cada futura superganadora con su peso de mercado, y cada fracaso queda diluido hasta la irrelevancia; ambos hechos están garantizados por construcción, no por habilidad. Solo le queda el riesgo de la marea, precisamente el que se le remunera por soportar y el que el capítulo 19 le enseña a dimensionar.

El enfoque de Ben es el punto intermedio interesante: no es imprudente, está genuinamente diversificado en el sentido académico de la volatilidad y, aun así, tiene una probabilidad estructural de perderse el motor concentrado de la rentabilidad a largo plazo. Ese matiz —volatilidad diversificada, pero exposición a las ganadoras solo por suerte— es el argumento moderno a favor de la amplitud que no contemplaba la antigua regla práctica de «mantener 20–30 acciones».