Diversifiering: den enda gratislunchen

Två sorters risk, men bara en betalar

Varje akties öde formas av två krafter. Marknadsrisk (systematisk risk): tidvattnet som lyfter och sänker allt, som recessioner, räntechocker och panik. Bolagsspecifik risk (idiosynkratisk risk): bedrägeriet, den misslyckade produkten, affärsmodellen som slås ut eller den förlorade rättsprocessen.

En grundinsikt i modern portföljteori, den som ligger bakom Markowitz berömda tal om en ”gratislunch”, är att de här riskerna beter sig helt olika i en portfölj. Bolagsspecifika risker är till stor del oberoende av varandra: ett bolags redovisningsskandal orsakar inte brand i ett annat bolags fabrik. Äger du tillräckligt många bolag tar motgångar och medgångar till stor del ut varandra, och den specifika risken diversifieras ned mot noll. Marknadsrisken gör inte det; alla följer med tidvattnet. Och här kommer poängen som marknaden prisar in: du får bara betalt för den risk som inte går att diversifiera bort. Den förväntade avkastningen är ersättning för att bära marknadsrisken, inte för att frivilligt utsätta sig för ett enskilt bolags alla fallgropar. Koncentrerad bolagsspecifik risk är alltså, i förväntan, obetald risk. Att kostnadsfritt ta bort obetald risk är gratislunchen.

Så brutal är verkligheten för enskilda aktier

Teorin hade spelat mindre roll om enskilda aktier bara svängde lite mer. Långtidsdata visar något betydligt hårdare, och siffrorna är värda att ta in. Här kommer de från Hendrik Bessembinders banbrytande studier: 2018 års studie av hela USA-marknaden sedan 1926 och den senare globala studien med ungefär 64 000 aktier.

• Den typiska aktien är en dålig investering. Omkring hälften av alla amerikanska aktier som någonsin varit börsnoterade gav negativ total avkastning under sin livstid. Medianaktien gav sämre avkastning än amerikanska statsskuldväxlar med en månads löptid.
• Hela aktiemarknadens nettoskapande av förmögenhet utöver kontantavkastning kom från ungefär de bästa 4 % av bolagen. Några få procent extrema vinnare, som fick växa i årtionden, betalade för allt. Majoriteten skapade tillsammans inget mervärde utöver statsskuldväxlar.
• Globalt är koncentrationen ännu tydligare: i det globala urvalet med 64 000 aktier (1990–2020) stod ungefär 2,4 % av bolagen för hela världens nettoskapande av börsförmögenhet utöver statsskuldväxlar.

Läs de tre punkterna tillsammans så bygger argumentet nästan sig självt. Att välja enskilda aktier handlar inte bara om att undvika några förlorare. Det handlar om att du måste äga en mycket liten och på förhand oidentifierbar grupp supervinnare som fortsätter växa i årtionden. Missar du dem riskerar du att till och med halka efter kontanter. Ett brett index äger dem per konstruktion: vilket bolag som än blir nästa stora vinnare kommer en bred marknadsvärdesviktad fond att äga det tidigt och följa med hela vägen upp (den självrensande mekaniken i kapitel 5). Diversifiering är därför inte bara ett skydd mot haverier. Det är en garanti för att du är med när vinnarnas ränta-på-ränta-effekt gör jobbet.

Tänk byggklossar, men förstå begränsningen

Tar du bort en kloss ur ett bygge med tusen klossar står konstruktionen kvar. Ett torn med en enda kloss har inte samma tur. Men lådan med många klossar skyddar inte mot att hela hyllan rasar. Diversifiering inom aktier tar bort bolagsrisk, sektorkoncentration och risk kopplad till ett enskilt land. Den tar inte bort marknadsrisk: 2008 och i mars 2020 föll nästan allt samtidigt, och korrelationen mellan riskfyllda tillgångar tenderar dessutom att stiga just när man helst skulle vilja att den föll. Verktyget mot tidvattnet är ett annat: tillgångsallokering mellan tillgångar som reagerar på olika krafter (kapitel 19, härnäst). Håll arbetsfördelningen tydlig: diversifiering avgör ”vilka innehav”, allokering avgör ”hur mycket risk över huvud taget”.

Två sätt som ETF-sparare ändå gör fel

1. Falsk diversifiering: många fonder, samma position. Att äga en S&P 500-ETF, en Nasdaq-100-ETF, en MSCI World-ETF och en teknik-ETF känns som fyrdubbel försiktighet men är i stor utsträckning en och samma stora, överlappande position i amerikansk megacap-teknik. Diversifiering ska mätas på nivån för de underliggande exponeringarna, inte i antalet rader på depån. Gör ett genomlysningstest: lägg fondernas tio största innehav bredvid varandra. Om samma bolagsnamn dominerar varje kolumn äger du en position i fyra olika kostymer.

2. Smala korgar som lånar ETF:ens gloria. Kapitel 1 sade det och det tål att upprepas med det här kapitlets språk: en ETF som följer ett enda tema, en enda sektor eller ett enda land har diversifierat bort en del bolagsspecifik risk genom att äga flera bolag, men behåller medvetet en koncentrerad position i själva temat. Det kan vara en fullt rimlig satellit. Men det är inte den gratislunch som det här kapitlet handlar om, och ordet ”ETF” på etiketten ger dig inte automatiskt någon sådan diversifiering.

Ett exempel

Tre investerare placerar €50 000 under förhållanden ungefär som 2015 och behåller investeringarna i tio år.

• Anna, en enda aktie, ett omtyckt nationellt storbolag: historiskt sträcker sig utfallen från förmögenhet till nästan noll. Medianen för sådana historier, enligt data ovan, släpar efter statsskuldväxlar. Hennes resultat liknar en lott med svag median, och varken ombalansering eller tålamod ändrar den fördelningen.
• Ben, tjugo handplockade aktier: den största delen av den bolagsspecifika risken är redan diversifierad (kurvan i figur 1 planar ut snabbt), men han har ungefär 20 platser i en värld där runt 4 % av bolagen driver hela resultatet. Risken är betydande att han missar samtliga supervinnare, samtidigt som han kan ha land- och sektorövervikter som han aldrig medvetet valde.
• Cara, en enda global ETF (~4 000 aktier): hon äger varje framtida supervinnare till marknadsvikt och varje misslyckande är utspätt till nästan betydelselöst. Båda sakerna garanteras av konstruktionen, inte av hennes skicklighet. Den risk hon har kvar är tidvattnet, marknadsrisken, som är den risk hon faktiskt får betalt för att bära och som kapitel 19 lär henne att dimensionera.

Bens upplägg är den intressanta mitten. Det är inte vårdslöst och det är genuint diversifierat enligt lärobokens volatilitetsmått. Ändå är han strukturellt utsatt för risken att missa den lilla grupp som driver den långsiktiga avkastningen. Den nyansen, väl diversifierad volatilitet men deltagande i vinnarna bara genom tur, är det moderna argumentet för verklig bredd som den gamla tumregeln ”äg 20–30 aktier” föregår.