Diversifikation: der einzige Free Lunch

Zwei Arten von Risiko, nur eine wird bezahlt

Das Schicksal jeder Aktie wird von zwei Kräften bestimmt. Marktrisiko (systematisches Risiko): die Flut, die alles bewegt, Rezessionen, Zinsschocks, Panik. Unternehmensspezifisches Risiko (idiosynkratisches Risiko): Bilanzbetrug, ein gescheitertes Produkt, ein verdrängtes Geschäftsmodell, ein verlorener Rechtsstreit.

Die grundlegende Erkenntnis der modernen Portfoliotheorie, aus der Markowitz' berühmter „Free Lunch“ hervorging, lautet: Diese beiden Risiken verhalten sich im Portfolio völlig unterschiedlich. Unternehmensspezifische Risiken sind zwischen Firmen weitgehend unabhängig. Der Bilanzskandal des einen Unternehmens verursacht keinen Fabrikbrand beim anderen. Halten Sie genügend Unternehmen, gleichen sich Katastrophen und positive Überraschungen gegenseitig aus; das spezifische Risiko diversifiziert sich gegen null. Das Marktrisiko bleibt. Alle sitzen gemeinsam in derselben Flut. Und hier liegt der entscheidende Punkt, den der Markt in die Preise einbaut: Entlohnt werden Sie nur für Risiken, die sich nicht wegdiversifizieren lassen. Erwartete Renditen vergüten das Tragen des allgemeinen Marktrisikos, nicht das freiwillige Tragen der Stolperfallen eines einzelnen Unternehmens. Konzentriertes spezifisches Risiko ist im Erwartungswert unbezahltes Risiko. Dieses unbezahlte Risiko kostenlos zu entfernen, ist der Free Lunch.

Wie brutal die Realität einzelner Aktien tatsächlich ist

Die Theorie wäre weniger wichtig, wenn einzelne Aktien lediglich stärker schwanken würden. Die langfristigen Daten sind deutlich härter. Sie verdienen konkrete Zahlen. Grundlage sind Bessembinders wegweisende Studien, die Untersuchung von 2018 zum gesamten US-Aktienmarkt seit 1926 sowie die globale Erweiterung mit rund 64.000 Aktien:

• Die typische Aktie ist eine schlechte Anlage. Rund die Hälfte aller jemals in den USA gelisteten Aktien erzielte über ihre gesamte Lebensdauer eine negative Rendite. Die Median-Aktie blieb über ihre Lebensdauer hinter einmonatigen US-Schatzwechseln zurück.
• Die gesamte Nettowertschöpfung des Aktienmarkts oberhalb von Cash stammt ungefähr von den besten 4 % der Unternehmen. Einige wenige extreme Gewinner, die über Jahrzehnte aufzinsten, bezahlten für den Rest. Die Mehrheit der Aktien schuf zusammengenommen keinen Mehrwert gegenüber T-Bills.
• Global ist die Konzentration noch stärker: In der Stichprobe von 64.000 Aktien weltweit (1990–2020) entfallen auf rund 2,4 % der Unternehmen sämtliche Nettovermögenszuwächse des globalen Aktienmarkts gegenüber T-Bills.

Lesen Sie diese drei Aussagen zusammen, und das Argument baut sich selbst. Stock-Picking ist kein Spiel, bei dem man nur einige Verlierer vermeiden muss. Es ist ein Spiel, bei dem man eine winzige, im Voraus nicht erkennbare Gruppe jahrzehntelanger Supergewinner besitzen muss. Verpasst man sie, kann das Ergebnis sogar hinter Cash zurückbleiben. Ein Index besitzt sie konstruktionsbedingt. Welches Unternehmen auch immer die nächste transformative Erfolgsgeschichte schreibt: Ein breiter, nach Marktkapitalisierung gewichteter Fonds nimmt es früh auf und bleibt auf dem gesamten Weg nach oben investiert (die selbstpflegende Mechanik aus Kapitel 5). Diversifikation ist daher nicht nur Schutz vor Pleiten. Sie ist garantierte Teilnahme am langfristigen Zinseszinseffekt der Gewinner.

In der Baustein-Analogie – und mit einer ehrlichen Grenze

Ziehen Sie einen Baustein aus einem Gebilde mit tausend Teilen, bleibt die Konstruktion stehen. Ein Turm aus einem einzigen Stein hat dieses Glück nicht. Beachten Sie aber, wovor das fertige Set nicht schützt: davor, dass das gesamte Regal einstürzt. Diversifikation innerhalb von Aktien beseitigt Unternehmensrisiko, Sektorkonzentration und Einzel-Länder-Risiko. Sie beseitigt nicht das Marktrisiko. 2008 und im März 2020 fiel nahezu alles gemeinsam, und die Korrelationen zwischen riskanten Anlagen steigen bekanntlich oft genau dann, wenn man sie lieber niedrig hätte. Für diese Flut gibt es ein anderes Werkzeug: Asset Allocation über Anlageklassen, die auf unterschiedliche Kräfte reagieren (Kapitel 19, als Nächstes). Halten Sie die Aufgabenverteilung sauber: Diversifikation beantwortet „welche Positionen?“, Asset Allocation beantwortet „wie viel Risiko überhaupt?“.

Zwei Wege, wie ETF-Anleger es trotzdem falsch machen

1. Scheindiversifikation: viele Fonds, eine Wette. Ein S&P-500-ETF, ein Nasdaq-100-ETF, ein MSCI-World-ETF und ein Technologie-Sektor-ETF fühlen sich wie vierfache Vorsicht an. Tatsächlich sind sie zu großen Teilen eine einzige überlappende Position in US-Mega-Cap-Technologie. Diversifikation wird auf Ebene der zugrunde liegenden Exposures gemessen, nicht anhand der Zahl der Depotzeilen. Der Look-through-Test ist einfach: Stellen Sie die Top-10-Positionen Ihrer Fonds nebeneinander. Wenn in jeder Spalte dieselben Namen dominieren, besitzen Sie eine Wette in vier Kostümen.

2. Enge Körbe mit ETF-Heiligenschein. Kapitel 1 hat es bereits gesagt, mit dem Vokabular dieses Kapitels lohnt die Wiederholung: Ein ETF auf ein einzelnes Thema, einen Sektor oder ein Land hat einen Teil des spezifischen Risikos diversifiziert, nämlich das Risiko einzelner Unternehmen, hält aber bewusst eine konzentrierte Wette auf das Thema. Das kann ein legitimer Satellit sein. Es ist nicht der Free Lunch, um den es hier geht, und allein das Wort „ETF“ auf dem Etikett verleiht ihm diese Diversifikation nicht.

Ein Rechenbeispiel

Drei Anleger investieren unter Marktbedingungen wie 2015 jeweils €50.000 und halten zehn Jahre.

• Anna, eine Aktie, ein geliebter nationaler Vorzeigekonzern: Historisch reichen die Ergebnisse von einem Vermögen bis fast null. Die mediane Geschichte dieser Art bleibt nach den oben genannten Daten hinter T-Bills zurück. Ihr Ergebnis ähnelt einem Lotterielos mit schwachem Median. Weder Rebalancing noch Geduld verändert diese Verteilung.
• Ben, zwanzig selbst ausgewählte Aktien: Ein Großteil des spezifischen Risikos ist bereits diversifiziert, denn die Kurve in Abbildung 1 flacht schnell ab. Er belegt jedoch rund 20 Plätze in einem Universum, in dem etwa 4 % der Namen nahezu alles treiben. Die Wahrscheinlichkeit, sämtliche Supergewinner zu verpassen, ist real. Dazu kommen Heimatmarkt- und Sektorwetten, die er nie bewusst gewählt hat.
• Cara, ein einziger All-World-ETF mit rund 4.000 Aktien: Sie besitzt jeden künftigen Supergewinner mit seinem Marktgewicht und jeden Ausfall so klein gewichtet, dass er irrelevant wird. Beides wird durch die Konstruktion garantiert, nicht durch Können. Ihr verbleibendes Risiko ist die allgemeine Marktwelle, also genau das Risiko, für dessen Tragen sie eine erwartete Rendite erhält. Kapitel 19 zeigt, wie groß dieses Risiko im Portfolio sein soll.

Bens Ansatz ist der interessante Mittelweg: nicht leichtsinnig, im klassischen Sinn der Portfoliovolatilität tatsächlich diversifiziert und trotzdem strukturell in Gefahr, den konzentrierten Motor der langfristigen Marktrendite zu verpassen. Diese Feinheit, volatilitätsseitig diversifiziert, aber nur mit Glück an den großen Gewinnern beteiligt, ist das moderne Argument für maximale Breite, das die alte Faustregel „20–30 Aktien reichen“ noch nicht kannte.