Diversification : le seul repas gratuit

Deux types de risque, un seul est rémunéré

Le destin de chaque action mélange deux forces. Le risque de marché (risque systématique) : la marée qui soulève ou fait baisser l’ensemble du marché — récessions, chocs de taux, paniques. Le risque propre à l’entreprise (risque idiosyncratique) : fraude, produit raté, modèle économique bouleversé, procès perdu.

L’idée fondatrice de la théorie moderne du portefeuille — celle à laquelle Markowitz doit la formule du « repas gratuit » — est que ces deux risques se comportent très différemment dans un portefeuille. Les risques spécifiques sont largement indépendants d’une entreprise à l’autre : le scandale comptable de l’une ne provoque pas l’incendie de l’usine d’une autre. Détenez-en suffisamment et les catastrophes comme les bonnes surprises se compensent ; le risque spécifique se diversifie jusqu’à tendre vers zéro. Le risque de marché, lui, ne disparaît pas : tout le monde monte et descend avec la marée. Et voici le point essentiel intégré dans les prix : vous n’êtes rémunéré que pour le risque que vous ne pouvez pas diversifier. Le rendement attendu rémunère le fait d’endurer la marée, pas celui d’accepter volontairement toutes les peaux de banane d’une entreprise donnée. Le risque spécifique concentré est, en espérance, un risque non rémunéré. Éliminer gratuitement un risque non rémunéré : voilà le repas gratuit.

La réalité brutale des actions individuelles

La théorie importerait moins si les actions individuelles se contentaient d’être volatiles. Les données de long terme disent quelque chose de bien plus dur, et les chiffres méritent d’être posés clairement (les études de référence de Bessembinder en sont la source : l’étude de 2018 sur l’ensemble du marché américain depuis 1926, puis son extension mondiale couvrant environ 64 000 actions) :

• L’action typique est un mauvais investissement. Environ la moitié de toutes les actions américaines ayant un jour été cotées ont produit un rendement cumulé négatif ; l’action médiane a fait moins bien, sur toute sa durée de vie, que les bons du Trésor à un mois.
• Toute la création nette de richesse du marché au-delà du cash est venue approximativement des 4 % d’entreprises les plus performantes. Quelques pour cent de gagnants extrêmes, capitalisant pendant des décennies, ont financé tout le reste ; collectivement, la majorité n’a rien créé au-delà du rendement des T-bills.
• À l’échelle mondiale, la concentration est encore plus frappante : dans l’échantillon mondial de 64 000 actions (1990–2020), environ 2,4 % des entreprises expliquent toute la création nette de richesse boursière mondiale au-delà des bons du Trésor.

Lisez ces trois lignes ensemble et l’argument se construit tout seul. Choisir des actions ne consiste pas simplement à éviter quelques perdants ; il faut absolument posséder un petit groupe impossible à identifier à l’avance de super-gagnants qui composent pendant des décennies, faute de quoi on finit derrière le cash. L’indice les détient par construction : quelle que soit la prochaine entreprise transformatrice, un fonds large pondéré par capitalisation la possède tôt et accompagne toute sa hausse (le mécanisme auto-entretenu du chapitre 5). La diversification n’est pas seulement une défense contre les faillites ; c’est l’assurance d’être présent lorsque les gagnants composent.

En termes de briques, avec une limite importante

Retirez une brique d’une construction de mille pièces et la structure tient ; une tour composée d’une seule brique n’a pas cette chance. Mais remarquez ce contre quoi la boîte prête à l’emploi ne vous protège pas : l’étagère qui s’effondre. La diversification à l’intérieur des actions élimine le risque d’entreprise, la concentration sectorielle et le risque lié à un seul pays. Elle n’élimine pas le risque de marché : en 2008 comme en mars 2020, presque tout a baissé ensemble, et les corrélations entre actifs risqués augmentent notoirement précisément au moment où vous souhaiteriez qu’elles baissent. L’outil contre la marée est différent : l’allocation d’actifs entre des placements réagissant à des forces différentes (chapitre 19, juste après). Gardez les rôles bien séparés : la diversification répond à « quelles positions ? », l’allocation à « combien de risque au total ? ».

Les deux façons dont les détenteurs d’ETF peuvent encore se tromper

1. Fausse diversification : plusieurs fonds, un seul pari. Détenir un ETF S&P 500, un ETF Nasdaq-100, un ETF MSCI World et un ETF sectoriel technologique donne l’impression d’une prudence multipliée par quatre, alors qu’il s’agit surtout d’une grosse position qui se chevauche sur les méga-capitalisations technologiques américaines. La diversification se mesure au niveau des expositions sous-jacentes, pas du nombre de lignes. Faites le test en transparence : alignez les 10 principales positions de vos fonds ; si les mêmes noms dominent chaque colonne, vous possédez un seul pari déguisé en quatre fonds.

2. Des paniers étroits qui bénéficient du halo « ETF ». Le chapitre 1 l’a déjà dit, mais le vocabulaire de ce chapitre mérite qu’on le répète : un ETF mono-thématique, mono-sectoriel ou mono-pays a diversifié une partie du risque spécifique (celui de chaque entreprise) tout en conservant volontairement un pari concentré (le thème). Cela peut être un satellite parfaitement légitime ; ce n’est pas le repas gratuit dont parle ce chapitre, et la mention « ETF » sur l’étiquette ne lui confère aucune diversification automatique.

Exemple concret

Trois investisseurs mettent 50 000 € au travail dans des conditions comparables à celles de 2015 et conservent leur portefeuille dix ans.

• Anna, une seule action, un champion national qu’elle adore : historiquement, les résultats vont de la fortune à presque zéro ; l’histoire médiane de ce type fait moins bien que les bons du Trésor, d’après les données ci-dessus. Son résultat ressemble à un billet de loterie dont la médiane est mauvaise, et ni le rééquilibrage ni la patience ne changent cette distribution.
• Ben, vingt actions choisies à la main : l’essentiel du risque spécifique est déjà diversifié (la courbe du visuel 1 s’aplatit rapidement), mais il dispose d’environ 20 cases dans un univers où ~4 % des titres génèrent tout le résultat : une probabilité non négligeable de ne posséder aucun super-gagnant, plus des biais pays et secteurs qu’il n’a jamais choisis consciemment.
• Cara, un seul ETF mondial (~4 000 actions) : elle détient tous les futurs super-gagnants à leur poids de marché et chaque échec est dilué jusqu’à l’insignifiance ; ces deux caractéristiques sont garanties par construction plutôt que par compétence. Il ne lui reste que le risque de la marée, précisément celui qu’elle est rémunérée pour supporter et celui que le chapitre 19 lui apprend à dimensionner.

L’approche de Ben est le cas intermédiaire intéressant : elle n’est pas imprudente, elle est réellement diversifiée au sens classique de la volatilité, mais elle reste structurellement exposée au risque de manquer le moteur très concentré des rendements de long terme. Cette subtilité — volatilité diversifiée, mais exposition aux grands gagnants dépendante de la chance — est l’argument moderne en faveur d’une très grande largeur de portefeuille que l’ancienne règle des « 20–30 actions » précédait.