Diversificazione: l’unico pasto gratis

Due tipi di rischio, ma solo uno viene remunerato

Il destino di ogni azione è il risultato di due forze. Rischio di mercato, o rischio sistematico: la marea che muove tutto, recessioni, shock sui tassi, panico. Rischio specifico della società, o rischio idiosincratico: una frode, un prodotto fallito, un modello di business travolto, una causa persa.

L’intuizione fondamentale della moderna teoria di portafoglio, quella associata a Markowitz e all’idea del «pasto gratis», è che in un portafoglio questi due rischi si comportano in modo completamente diverso. I rischi specifici sono in gran parte indipendenti tra società: lo scandalo contabile di un’impresa non provoca l’incendio della fabbrica di un’altra. Possiedine abbastanza e disastri e colpi di fortuna si compensano; il rischio specifico si diversifica fino ad avvicinarsi a zero. Il rischio di mercato no: tutti viaggiano sulla stessa marea. E qui arriva il punto decisivo incorporato nei prezzi di mercato: sei remunerato soltanto per il rischio che non puoi diversificare. I rendimenti attesi compensano il fatto di affrontare la marea, non la scelta volontaria di portarti addosso le bucce di banana di una singola società. Il rischio specifico concentrato è, in termini attesi, un rischio non remunerato. Eliminarlo gratuitamente è il pasto gratis.

Quanto è brutale, in realtà, la vita delle singole azioni

La teoria conterebbe meno se le singole azioni si limitassero a oscillare. I dati di lungo periodo dicono qualcosa di più duro, e vale la pena dirlo con numeri precisi; la fonte sono gli studi fondamentali di Bessembinder, quello del 2018 sull’intero mercato statunitense dal 1926 e l’estensione globale su circa 64.000 azioni:

• L’azione tipica è un cattivo investimento. Circa metà di tutte le azioni mai quotate negli Stati Uniti ha prodotto un rendimento complessivo negativo nel corso della propria vita; l’azione mediana ha reso meno dei Treasury bill a un mese.
• Praticamente tutta la creazione netta di ricchezza del mercato oltre la liquidità è arrivata da circa il 4% migliore delle società. Una piccola percentuale di vincitori estremi, capaci di capitalizzare per decenni, ha pagato per tutto il resto; la maggioranza, nel complesso, non ha fatto meglio dei T-bill.
• A livello globale la concentrazione è ancora più netta: nel campione globale di 64.000 azioni, dal 1990 al 2020, circa il 2,4% delle società spiega tutta la creazione netta di ricchezza del mercato azionario mondiale oltre i Treasury bill.

Leggi insieme queste tre righe e il caso si costruisce da solo. Selezionare singole azioni non significa evitare qualche perdente; significa dover possedere un gruppo minuscolo e impossibile da identificare in anticipo di super-vincitori che durano decenni, perché mancarli significa restare indietro persino rispetto alla liquidità. L’indice li possiede per costruzione: qualunque sia la prossima società trasformativa, un fondo ampio ponderato per capitalizzazione la compra presto e continua a seguirla durante tutta la crescita, grazie al meccanismo auto-manutentivo del capitolo 5. La diversificazione non è soltanto difesa dai fallimenti: è presenza garantita nella capitalizzazione composta dei vincitori.

In termini di mattoncini, con un limite importante

Togli un mattoncino da una costruzione di mille pezzi e la struttura resta in piedi; una torre fatta di un solo mattoncino non ha la stessa fortuna. Ma nota ciò da cui il set completo non ti protegge: il crollo dello scaffale. Diversificare all’interno dell’azionario elimina il rischio specifico delle società, la concentrazione settoriale e il rischio legato a un solo paese. Non elimina il rischio di mercato: nel 2008 e nel marzo 2020 quasi tutto è sceso insieme e le correlazioni tra attività rischiose tendono proprio ad aumentare quando vorresti che diminuissero. Per affrontare la marea serve uno strumento diverso: l’asset allocation tra attività che reagiscono a forze differenti, tema del capitolo 19. Tieni chiara la divisione dei compiti: la diversificazione decide «quali posizioni», l’asset allocation «quanto rischio complessivo».

I due modi in cui chi possiede ETF riesce comunque a sbagliare

1. Finta diversificazione: molti fondi, una sola scommessa. Possedere un ETF sull’S&P 500, uno sul Nasdaq-100, uno sull’MSCI World e uno sul settore tecnologico può sembrare quattro volte prudente, ma in gran parte significa avere un’unica grande esposizione sovrapposta alla tecnologia mega-cap statunitense. La diversificazione si misura a livello delle esposizioni sottostanti, non del numero di righe in portafoglio. Test look-through: metti fianco a fianco le prime 10 posizioni dei tuoi fondi; se gli stessi nomi dominano ogni colonna, possiedi una scommessa vestita in quattro modi.

2. Panieri stretti che indossano l’aureola dell’ETF. Il capitolo 1 lo ha già detto, ma vale la pena ripeterlo con il vocabolario di questo capitolo: un ETF su un singolo tema, settore o paese ha diversificato una parte del rischio specifico, quello delle singole società, mantenendo deliberatamente una scommessa concentrata, il tema. Può essere un satellite perfettamente legittimo; non è il pasto gratis di cui parla questo capitolo e la sigla «ETF» sull’etichetta non glielo attribuisce automaticamente.

Un esempio pratico

Tre investitori mettono al lavoro €50.000 in condizioni simili al 2015 e mantengono le posizioni per dieci anni.

• Anna, una sola azione, una società nazionale molto amata: storicamente gli esiti vanno dalla fortuna a quasi zero; la storia mediana, sulla base dei dati sopra, rende meno dei T-bill. Il suo risultato è un biglietto della lotteria con una mediana poco attraente, e né ribilanciamento né pazienza cambiano la forma della distribuzione.
• Ben, venti azioni scelte a mano: gran parte del rischio specifico è già diversificato, perché la curva della Figura 1 si appiattisce rapidamente, ma possiede circa ~20 posti in un universo in cui circa ~4% dei nomi genera tutto: ha una probabilità non trascurabile di mancare ogni super-vincitore, oltre a inclinazioni verso paese domestico e settori che non ha mai scelto consapevolmente.
• Cara, un solo ETF All-World, circa ~4.000 azioni: possiede ogni futuro super-vincitore al suo peso di mercato e ogni fallimento è diluito fino a diventare irrilevante; entrambi i fatti sono garantiti dalla costruzione, non dall’abilità. Il suo unico rischio residuo è la marea, cioè il rischio per cui viene effettivamente remunerata, e quello che il capitolo 19 le insegna a dimensionare.

L’approccio di Ben è il caso intermedio interessante: non è avventato, è davvero diversificato nel senso classico della volatilità, ma resta strutturalmente esposto al rischio di mancare il motore concentrato dei rendimenti di lungo periodo. Questa sfumatura, volatilità diversificata ma accesso ai vincitori affidato alla fortuna, è l’argomento moderno a favore di un’ampiezza molto maggiore rispetto alla vecchia regola empirica delle «20–30 azioni».