Diversificação: o único almoço grátis

Dois tipos de risco, apenas um é remunerado

O destino de toda ação mistura duas forças. Risco de mercado (risco sistemático): a maré que move tudo, recessões, choques de juros, pânicos. Risco específico da empresa (risco idiossincrático): fraude, produto que fracassa, modelo de negócio substituído, processo perdido.

A ideia fundamental da teoria moderna de carteiras, aquela que rendeu a Markowitz a expressão “almoço grátis”, é que esses riscos se comportam de formas completamente diferentes dentro de uma carteira. Riscos específicos são em grande parte independentes entre empresas: o escândalo contábil de uma companhia não provoca o incêndio na fábrica de outra. Mantenha empresas suficientes e desastres e surpresas positivas se compensam; o risco específico se diversifica em direção a zero. O risco de mercado não; todos sobem e descem com a maré. E aqui está o ponto decisivo embutido nos preços: você só é remunerado pelo risco que não consegue diversificar. O retorno esperado paga por suportar a maré, não por se oferecer para carregar as cascas de banana de uma única empresa. Risco específico concentrado é, em expectativa, risco não remunerado. Remover gratuitamente um risco não remunerado é o almoço.

Quão brutal é a realidade das ações individuais

A teoria importaria menos se ações individuais apenas oscilassem. Os dados de longo prazo dizem algo mais duro, e vale expor em números (os estudos marcantes de Bessembinder são a fonte: o trabalho de 2018 sobre todo o mercado dos EUA desde 1926 e a extensão global cobrindo aproximadamente 64.000 ações):

• A ação típica é um investimento ruim. Cerca de metade de todas as ações já listadas nos EUA entregou retorno negativo ao longo de sua existência; a ação mediana ficou atrás de Treasury bills de um mês durante sua vida.
• Toda a criação líquida de riqueza do mercado acima do caixa veio aproximadamente das 4% melhores empresas. Poucos vencedores extremos, acumulando por décadas, pagaram por todo o resto; coletivamente, a maioria não gerou nada além de T-bills.
• Globalmente, a concentração é ainda mais extrema: na amostra global de 64.000 ações (1990–2020), cerca de 2,4% das empresas respondem por toda a criação líquida de riqueza do mercado acionário global acima de bills.

Leia as três linhas juntas e o argumento se monta sozinho. Escolher ações não é um jogo de evitar alguns perdedores; é um jogo em que você precisa possuir um pequeno conjunto impossível de identificar antecipadamente de supervencedores de várias décadas, e perder esses nomes significa ficar atrás do caixa. O índice os possui por construção: seja qual for a próxima empresa transformadora, um fundo amplo ponderado por valor de mercado passa a possuí-la cedo e acompanha todo o caminho de alta (a mecânica autoajustável do capítulo 5). Diversificação não é apenas defesa contra colapsos; é presença garantida na capitalização dos vencedores.

Em termos de peças, e com um limite honesto

Retire uma peça de uma construção com mil peças e a estrutura permanece de pé; uma torre de uma única peça não tem a mesma sorte. Mas observe o que o conjunto na caixa não protege: a prateleira inteira cair. Diversificação dentro de ações remove risco de empresa, concentração setorial e risco de um único país. Ela não elimina risco de mercado: em 2008 e março de 2020, quase tudo caiu junto, e as correlações entre ativos de risco ficaram famosas por aumentar justamente quando seria melhor que diminuíssem. A ferramenta para lidar com a maré é outra, a alocação de ativos entre coisas que respondem a forças diferentes (capítulo 19, a seguir). Mantenha clara a divisão de trabalho: diversificação resolve “quais posições”, alocação resolve “quanto risco no total”.

As duas formas pelas quais investidores de ETFs ainda erram

1. Falsa diversificação: muitos fundos, uma aposta. Ter um ETF do S&P 500, um ETF do Nasdaq-100, um ETF do MSCI World e um ETF do setor de tecnologia parece prudência em quatro camadas e, na prática, é uma grande posição sobreposta em tecnologia mega-cap dos EUA. Diversificação é medida no nível das exposições subjacentes, não pelo número de linhas na conta. Faça o teste por transparência: coloque lado a lado as 10 maiores posições de cada fundo; se os mesmos nomes dominarem todas as colunas, você tem uma aposta com quatro fantasias.

2. Cestas estreitas usando a aura do ETF. O capítulo 1 já disse e vale repetir com o vocabulário deste capítulo: um ETF de um único tema, setor ou país diversificou parte do risco específico (empresas individuais), mas preservou deliberadamente uma aposta concentrada (o tema). Isso pode ser um satélite legítimo; não é o almoço grátis ao qual este capítulo se refere, e a palavra “ETF” no rótulo não concede diversificação automaticamente.

Um exemplo prático

Três investidores colocam €50.000 para trabalhar em condições semelhantes às de 2015 e mantêm por dez anos.

• Anna, uma ação, uma empresa nacional muito admirada: historicamente, os resultados vão de fortuna a quase zero; a história mediana, segundo os dados acima, fica atrás de T-bills. O resultado dela é um bilhete de loteria com mediana ruim, e nenhum rebalanceamento ou paciência muda essa distribuição.
• Ben, vinte ações escolhidas à mão: a maior parte do risco específico já está diversificada (a curva do Visual 1 se achata rápido), mas ele tem ~20 vagas dentro de um universo em que ~4% dos nomes produzem tudo: uma chance razoável de não possuir nenhum supervencedor, além de vieses de país e setor que ele nunca escolheu conscientemente.
• Cara, um único ETF all-world (~4.000 ações): possui todo futuro supervencedor no peso de mercado e todo fracasso diluído até a irrelevância, com as duas coisas garantidas pela construção em vez de depender da habilidade. Seu único risco restante é a maré, que é o risco pelo qual ela efetivamente é remunerada e aquele cujo tamanho o capítulo 19 ensina a definir.

A abordagem de Ben é o meio-termo interessante: não é imprudente, é genuinamente diversificada no sentido clássico de volatilidade e ainda assim tem uma chance estruturalmente relevante de perder o motor concentrado dos retornos de longo prazo. Essa sutileza — diversificada em volatilidade, mas exposta aos vencedores apenas pela sorte — é o argumento moderno a favor de amplitude que a antiga regra prática de “ter 20–30 ações” antecede.