분산투자: 유일한 공짜 점심

두 종류의 위험, 보상받는 것은 하나뿐입니다

모든 주식의 운명에는 두 힘이 섞여 있습니다. 시장위험(체계적 위험)은 경기침체, 금리 충격, 공황처럼 모든 것을 움직이는 밀물입니다. 기업고유위험(비체계적 위험)은 사기, 실패한 제품, 파괴된 사업모델, 패소한 소송처럼 특정 기업에 생기는 위험입니다.

Markowitz가 "공짜 점심"이라는 표현으로 알려진 통찰을 얻은 현대 포트폴리오 이론의 핵심은, 이 두 위험이 포트폴리오 안에서 전혀 다르게 움직인다는 것입니다. 기업별 위험은 대체로 서로 독립적입니다. 한 회사의 회계부정이 다른 회사의 공장 화재를 일으키지는 않습니다. 충분히 많이 보유하면 재난과 횡재가 서로 상쇄돼 기업고유위험은 0에 가까워지도록 분산됩니다. 시장위험은 그렇지 않습니다. 모두 같은 밀물 위에 올라타기 때문입니다. 시장가격에는 중요한 결론이 반영돼 있습니다. 분산으로 없앨 수 없는 위험에 대해서만 보상을 받습니다. 기대수익은 밀물을 견디는 대가이지, 한 회사의 바나나 껍질을 자원해서 짊어진 대가가 아닙니다. 집중된 기업고유위험은 기대값 기준으로 보상받지 못하는 위험입니다. 이를 무료로 없애는 것이 공짜 점심입니다.

개별주식의 현실은 실제로 얼마나 가혹한가

개별주식이 그저 출렁이는 정도라면 이론의 중요성은 작을 것입니다. 장기 데이터는 더 가혹한 사실을 보여줍니다. 숫자로 말할 가치가 있습니다. 출처는 Bessembinder의 대표 연구입니다. 1926년 이후 미국시장 전체를 분석한 2018년 연구와 약 64,000개 주식을 다룬 글로벌 확장연구입니다.

• 일반적인 주식은 좋지 않은 투자입니다. 미국에 상장된 모든 주식의 약 절반이 생애 전체에서 마이너스 수익률을 기록했습니다. 중간값 주식은 생애 동안 1개월 미 국채보다 낮은 성과를 냈습니다.
• 현금을 초과한 시장의 순부 창출 전체는 상위 약 4% 기업에서 나왔습니다. 수십 년간 복리로 성장한 몇 %의 극단적 승자가 모든 것을 만들었고, 나머지 다수는 합쳐서 단기국채 이상의 성과를 거의 만들지 못했습니다.
• 글로벌 시장에서는 집중도가 더 극단적입니다. 1990~2020년 64,000개 주식 표본에서 기업의 약 2.4%가 단기국채를 초과한 전 세계 주식시장의 순부 창출 전부를 차지했습니다.

세 문장을 함께 읽으면 결론이 저절로 만들어집니다. 종목선택은 몇몇 패자를 피하는 게임이 아닙니다. 수십 년간 초대형 승자가 되는 작고 사전에 식별할 수 없는 종목군을 반드시 보유해야 하는 게임입니다. 이를 놓치면 현금보다 뒤처집니다. 지수는 구조상 이들을 보유합니다. 다음 세상을 바꿀 기업이 누구든 시가총액 가중 광범위 펀드는 초기에 편입해 상승 전 과정을 함께합니다(5장의 자기유지 구조). 분산투자는 폭락 방어만이 아닙니다. 승자의 복리성장에 반드시 참석하는 장치입니다.

블록으로 설명하면, 그리고 솔직한 한계 하나

1,000개 블록으로 만든 구조에서 하나를 빼도 건물은 서 있습니다. 블록 하나로 쌓은 탑에는 그런 운이 없습니다. 하지만 블록 세트가 보호하지 못하는 것도 있습니다. 선반 전체가 무너지는 상황입니다. 주식 안에서 분산하면 기업위험, 업종 집중, 단일국가 위험을 줄일 수 있습니다. 시장위험은 없애지 못합니다. 2008년과 2020년 3월에는 거의 모든 것이 함께 하락했고, 위험자산 간 상관관계는 낮기를 가장 바라는 순간에 높아지는 것으로 유명합니다. 밀물에 대응하는 도구는 서로 다른 힘에 반응하는 자산군을 섞는 자산배분입니다(다음 19장). 역할을 분명히 나눕니다. 분산투자는 "무엇을 보유할지"를 다루고, 자산배분은 "위험을 얼마나 보유할지"를 다룹니다.

ETF 보유자도 여전히 틀리는 두 가지 방식

1. 가짜 분산투자: 펀드는 여러 개, 베팅은 하나. S&P 500 ETF, Nasdaq-100 ETF, MSCI World ETF, 기술주 ETF를 함께 보유하면 네 겹으로 신중해 보입니다. 실제로는 미국 초대형 기술주에 크게 겹쳐 투자한 하나의 포지션에 가깝습니다. 분산투자는 계좌의 줄 수가 아니라 기초 익스포저 수준에서 측정합니다. 룩스루 테스트는 간단합니다. 각 펀드의 상위 10개 종목을 나란히 적습니다. 모든 열에 같은 종목이 지배한다면 옷만 네 벌 입은 하나의 베팅입니다.

2. ETF의 후광을 쓴 좁은 바구니. 1장에서 말했지만 이 장의 용어로 다시 강조할 가치가 있습니다. 단일 테마·업종·국가 ETF는 기업별 위험 일부를 분산했지만, 테마라는 집중 베팅은 의도적으로 유지합니다. 정당한 새틀라이트가 될 수 있지만 이 장이 말하는 공짜 점심은 아닙니다. 상품명에 "ETF"가 붙었다고 분산효과가 자동으로 생기지는 않습니다.

계산 예시

세 투자자가 2015년과 같은 환경에서 €50,000를 투자하고 10년 동안 보유합니다.

• Anna: 한 종목. 사랑받는 자국 대표기업입니다. 역사적으로 결과는 큰 부자가 되는 경우부터 거의 0이 되는 경우까지 넓습니다. 위 데이터에 따르면 이런 이야기의 중간값은 단기국채보다 낮습니다. 결과는 중간값이 좋지 않은 복권이며, 리밸런싱이나 인내로도 이 분포의 모양을 고칠 수 없습니다.
• Ben: 직접 고른 20종목. 기업고유위험 대부분은 이미 분산됐습니다. 그림 1의 곡선이 빠르게 평평해지는 이유입니다. 그러나 전체 종목의 약 4%가 모든 성과를 만드는 시장에서 20칸만 보유합니다. 초대형 승자를 하나도 담지 못할 가능성이 상당하고, 의식적으로 선택하지 않은 자국·업종 편향도 있습니다.
• Cara: All-World ETF 하나(약 4,000종목). 미래의 모든 초대형 승자를 시장 비중으로 보유하고, 모든 실패를 무시해도 될 정도로 희석합니다. 두 결과 모두 기술이 아니라 구조로 보장됩니다. 남는 위험은 밀물뿐입니다. 실제로 보상받는 위험이며, 19장에서 그 크기를 정하는 법을 배웁니다.

Ben의 방식이 흥미로운 중간지대입니다. 무모하지 않고 교과서적 변동성 기준으로는 실제로 분산돼 있지만, 장기수익을 만드는 집중된 엔진을 구조적으로 놓치기 쉬우며 담게 되더라도 운에 의존합니다. 변동성은 분산했지만 승자 노출은 운에 맡긴다는 이 미묘함이, 오래된 "20~30종목이면 충분"이라는 경험칙 이후에 나온 현대적인 광범위 투자 논거입니다.