지수란 무엇인가?

마침내 설명서를 펼쳐봅니다

1장의 그림에서 ETF는 블록 세트이고 지수는 설명서였습니다. 이 장에서는 설명서를 펼칩니다.

일반적으로 방법론(methodology)이라는 이름의 공개 PDF로 제공되는 제대로 된 지수 문서는 다섯 가지 질문에 답합니다.

1. 투자대상군. 애초에 어떤 증권이 편입 대상인가? 미국 상장 보통주, 선진시장 대형주, 유로화 표시 투자등급채권 등이 예입니다.
2. 선정 규칙. 대상군 가운데 무엇을 목록에 넣는가? 가장 큰 500개, 일정 규모 기준을 넘는 전 종목, 또는 정해진 기준 안에서 위원회가 판단한 종목 등이 예입니다.
3. 가중방식. 각 종목을 얼마나 담는가? 가장 중요한 질문이며 아래에서 다룹니다.
4. 관리 일정. 목록은 언제 갱신하는가? 분기별인지 반기별인지, 그리고 갱신 사이에 기업이 인수되거나 파산하면 어떻게 처리하는가?
5. 예외상황 규칙. 한 종목의 최대 비중, 종목이 편입과 제외를 반복하지 않도록 하는 완충장치, 거래정지 종목 처리, 배당금 반영 방식 등입니다.

설명서 어디에도 "Nvidia가 잘될 것이라고 생각한다"는 문장은 없습니다. 지수에는 의견이 없고 기준만 있습니다. 기업이 기준을 더 이상 충족하지 못하면 목록에서 빠지고 ETF는 그 종목을 매도합니다. 회의도, 두려움도, 희망도 없습니다. 이 기계적인 냉정함은 한계처럼 들리지만 실제로는 장점입니다. 지수는 100년 동안 실패한 기업을 조용히 내보내고 미래의 승자를 받아들여 왔습니다. 지수 추종상품을 산다는 것은 바로 이 기능을 사는 것입니다.

가중방식: 수익률을 결정하는 선택

두 지수가 똑같은 500개 기업을 담아도 결과는 의미 있게 달라질 수 있습니다. 가중방식이 자금의 집중 위치를 결정하기 때문입니다.

시가총액 가중방식은 거의 모든 곳에서 쓰는 기본값입니다. S&P 500, MSCI World, FTSE All-World가 이 방식을 사용합니다. 각 기업의 비중은 목록 전체 시가총액에서 그 기업이 차지하는 몫과 같습니다. Apple의 가치가 500개 기업 합산 가치의 약 5%라면 투자금의 약 5%가 Apple에 들어갑니다. 시가총액 가중방식이 지배적인 데에는 두 가지 이유가 있습니다.

• 스스로 유지됩니다. 가격이 움직이면 비중도 함께 움직여 펀드가 거래할 필요가 거의 없습니다. 지수가 "스스로 리밸런싱"되는 셈입니다. 시가총액 가중 추종펀드가 세계에서 가장 저렴한 펀드인 이유입니다.
• 시장의 실제 판단을 반영합니다. 규칙을 작성한 사람이 바라는 시장이 아니라 현재 존재하는 시장을 그대로 보유합니다.

정직하게 인정해야 할 대가도 있습니다. 성공한 기업에 집중도가 따라갑니다. 최근 몇 년간 미국 초대형주가 지배력을 키워 S&P 500 상위 10개 종목의 비중이 때때로 3분의 1을 넘었습니다. 이때 "500개 기업" 펀드는 이름이 암시하는 것보다 상위종목에 훨씬 집중됩니다. 결함이 아니라 특성이며, 보유 전에 알아야 할 특성입니다.

주요 대안은 다음과 같습니다. 여기서는 개요만 보고 45장에서 자세히 다룹니다.

• 동일가중. 모든 기업에 같은 비중을 줍니다. 500종목 지수라면 각각 0.2%입니다. 중소형주 노출이 커지고 리밸런싱 때마다 기계적으로 낮은 가격에 사고 높은 가격에 파는 효과가 있지만 거래비용은 높아집니다.
• 유동주식수 조정. 모든 주요 지수사업자가 쓰는 시가총액 가중방식의 보완책입니다. 실제로 시장에서 거래 가능한 주식만 계산하므로 창업자가 매각할 수 없게 묶어둔 40% 지분은 제외됩니다.
• 팩터·펀더멘털 가중. 배당, 가치평가 지표, 변동성 등에 따라 비중을 정합니다. 규칙 기반이지만 특정 관점을 표현합니다. 설명서가 관점을 담는 순간 투자자는 "시장"이 아니라 전략을 선택하는 것입니다.
• 주가 가중. 과거의 화석 같은 방식입니다. Dow Jones Industrial Average는 기업 규모와 상관없이 주식의 가격에 따라 가중합니다. $400짜리 주식은 $100짜리 주식보다 네 배 큰 비중을 갖습니다. 유명세 덕분에 살아남았을 뿐 오늘날 새로 설계한다면 아무도 이 방식을 선택하지 않을 것입니다.

누가 설명서를 쓰는가, 그리고 위원회의 비밀

지수는 별도의 산업에서 만들어집니다. MSCI, S&P Dow Jones Indices, FTSE Russell 세 곳이 지배하고 있으며, Solactive와 Morningstar 같은 도전자들은 주로 가격으로 경쟁합니다. 운용사는 유명 지수를 추종하기 위해 라이선스 비용을 내고, 이 비용은 ETF의 TER에 반영됩니다. 덜 유명한 도전자 지수를 쓰는 우수한 ETF가 유명 지수의 쌍둥이 상품보다 저렴한 이유 가운데 하나입니다. 39장에서는 같은 "세계"를 서로 다르게 나누는 방식까지 자세히 설명합니다. 예를 들어 MSCI는 한국을 신흥시장으로, FTSE는 선진시장으로 분류합니다. 때때로 수십억 달러를 움직이는 꽤 유용한 상식입니다.

초기에 없애둘 오해가 하나 있습니다. 모든 지수가 순수한 알고리즘은 아닙니다. S&P 500에는 위원회가 있습니다. 미국 소재 기업, 규모, 유동성, 흑자 등 선정기준은 공개되어 있지만, 사람이 재량을 갖고 적용합니다. 따라서 "미국 최대 500개 기업"이라는 설명은 거의 맞지만 정확히 같지는 않습니다. Tesla는 규모 기준을 충족한 뒤에도 한참을 기다렸던 유명한 사례입니다. MSCI와 FTSE는 더 기계적으로 운영됩니다. 실무적 차이는 작지만, 철학적으로는 "패시브" 펀드가 수식이 아니라 심판이 관리하는 목록을 따를 수 있다는 점을 알아둘 가치가 있습니다.

규모를 가늠하기 위해 황당할 정도로 큰 숫자도 봅니다. 지수사업자는 주식 수보다 압도적으로 많은 수백만 개의 지수를 관리합니다. 대부분은 실제 자금이 추종하지 않는 벤치마크이고, 실질적인 돈이 따라가는 지수는 수천 개에 불과합니다. 따라서 "지수를 추종한다"는 말만으로는 거의 아무 의미가 없습니다. 어떤 지수인지가 질문의 전부입니다. 이 교훈은 상품 아이디어에 맞춰 지수를 역설계하기도 하는 테마형 ETF를 다루는 47장에서 가장 분명해집니다.

지수가 할 수 없는 것

• 현금을 들고 피하거나 겁을 먹을 수 없습니다. 2008년과 2020년을 포함해 시장이 하락할 때마다 지수는 하락을 온전히 따라가고 추종 ETF도 같습니다. 이에 대한 대비책은 지수 자체가 아니라 자산배분입니다(18장, 26장).
• 자동으로 분산되는 것은 아닙니다. "Global Semiconductor Top 10"도 규칙서에 따른 지수입니다. 규칙이 있다고 폭넓게 분산되는 것은 아니므로 둘 다 확인해야 합니다.
• 지수에는 표시되지 않는 비용이 있습니다. 지수는 마찰이 없는 수학입니다. 지수를 추종하는 펀드는 현실의 거래비용을 냅니다. 특히 모두가 같은 날 같은 종목을 거래해야 하는 정기변경일에는 비용이 커집니다(41장의 지수효과 이야기). 설명서와 현실 사이의 차이를 추적 차이(tracking difference)라고 합니다. 35장은 이 책에서 가장 실용적인 장 가운데 하나입니다.

계산 예시: 규칙 하나가 끝까지 작동하는 과정

FTSE 100을 핵심만 남겨 단순화하면 다음과 같습니다. London Stock Exchange에 상장된 가장 큰 100개 기업을 고르고, 유동주식 시가총액으로 가중하며, 분기마다 검토합니다. 경계선 종목의 잦은 교체를 막기 위해 완충규칙을 두어 90위 이내면 편입하고 111위 이하이면 제외합니다.

한 사건이 기계를 통과하는 과정을 따라가 봅니다. FTSE 100 구성기업 하나가 3월에 인수되어 상장폐지됩니다. 정기검토 때 완충규칙에 따라 FTSE 250에서 가장 큰 기업이 빈자리에 승격됩니다. 전 세계 모든 FTSE 100 추종펀드는 같은 효력발생일에 제외된 종목을 팔고 승격된 종목을 지수 비중만큼 삽니다. 자동적이고 투명하며, 예측 가능성이 높아 41장에서는 누가 이 거래보다 앞서 매매하는지까지 다룹니다. 투자자는 아무것도 하지 않았고 아무것도 놓치지 않았습니다.