インデックスとは何か？

ついに説明書を開く

第1章のたとえでは、ETFが箱セットで、インデックスが説明書でした。この章では、その説明書を実際に開きます。

本格的なインデックスには通常、methodology（算出方法・指数ルール）と呼ばれる公開PDFがあり、そこには5つの問いへの答えが書かれています。

1. ユニバース。 そもそも、どの証券が候補になれるのか？（米国上場普通株、先進国の大型株、ユーロ建て投資適格債など。）
2. 選定ルール。 そのユニバースの中から、どれを採用するのか？（最大の500社、一定の規模基準を超える全銘柄、条件の範囲内で委員会が判断する銘柄など。）
3. ウェイト付けルール。 各銘柄をどれだけ組み入れるのか？ これが最も重要で、下で詳しく扱います。
4. メンテナンス日程。 リストはいつ更新されるのか（四半期、半年ごとなど）。また、更新の間に企業が買収されたり破綻したりしたらどうするのか？
5. 例外処理のルール。 1銘柄の上限、銘柄の出入りが頻繁に起きないようにするバッファー、一時売買停止銘柄の扱い、配当の扱いなどです。

説明書のどこにも「Nvidiaはこれから上がると思う」とは書かれていません。インデックスに意見はなく、あるのは基準だけです。企業が基準を満たさなくなればリストから外れ、ETFもその銘柄を売ります。会議で悩むことも、恐怖も期待もありません。この機械的な冷徹さは一見すると欠点に見えますが、実際には機能そのものです。インデックスは1世紀にわたり、失敗した企業を静かに外し、将来の勝者を取り込んできました。インデックス連動商品を買うということは、この仕組みを買うことでもあります。

ウェイト付け：リターンを決める判断

2つのインデックスが同じ500社を組み入れていても、意味のあるほど違う運用結果になることがあります。どこに資金が集中するかを、ウェイト付けが決めるからです。

時価総額加重は、ほぼ世界共通の標準方式です（S&P 500、MSCI World、FTSE All-Worldなど）。各企業のウェイトは、そのリスト全体の時価総額に占める比率で決まります。Appleの時価総額が500社全体の約5%なら、あなたの資金の約5%がAppleに入ります。時価総額加重が主流になった理由は、主に2つあります。

• 自動的に維持されます。 株価が動けば、ウェイトも一緒に動きます。そのためファンドはほとんど売買する必要がなく、インデックスが「自分でリバランスする」ように機能します。時価総額加重のトラッカーが世界で最も低コストなファンドになりやすい理由です。
• 市場が実際に付けている評価を反映します。 誰かが望む市場ではなく、今そこにある市場を保有します。

その代わり、正直なコストもあります。成功した企業ほど集中度が高くなります。 最近の米国超大型株のように少数の巨大企業が市場を支配すると、S&P 500の上位10銘柄が一時3分の1を超えたこともあり、「500社のファンド」という名前から受ける印象以上に上位銘柄へ集中します。これは欠陥ではなく、時価総額加重の性質です。ただし、自分が何を保有しているのかとして理解しておく必要があります。

主な代替方式をここで簡単に紹介します。詳しくは第45章で扱います。

• 等ウェイト。 全企業に同じ比率を与えます（500銘柄のインデックスなら各0.2%）。小型株・中型株への比重が高くなり、リバランスごとに機械的な「安く買い、高く売る」が起きますが、売買コストは高くなります。
• 浮動株調整。 主要な指数会社がすべて採用している時価総額加重の改良です。実際に市場で売買可能な株式だけを計算に入れるため、創業者がロックアップした40%の持分などは除外されます。
• ファクター加重・ファンダメンタル加重。 配当、バリュー指標、ボラティリティなどでウェイトを決めます。ルールベースではありますが、特定の見方を表現しています。ルールブックに見方が入った瞬間、それは「市場そのもの」ではなく、戦略を選んでいることになります。
• 株価加重。 化石のように残る方式です。Dow Jones Industrial Averageは企業規模ではなく1株当たりの株価でウェイトを決めるため、$400の株式は$100の株式の4倍の影響を持ちます。現在も残っているのは知名度のおかげで、今から新しく設計するなら誰も選ばない方式です。

誰が説明書を書くのか、そして委員会という秘密

インデックスには独立した産業があります。主な3社はMSCI、S&P Dow Jones Indices、FTSE Russellで、SolactiveやMorningstarなどの新興勢力が主に価格面で競争しています。ファンド運用会社は有名な指数を連動対象として使うためにライセンス料を支払い、そのコストは最終的にあなたのTERにも反映されます。知名度の低い指数を使う優れたETFが、有名指数を使う似たETFより安いことがあるのは、このためでもあります。第39章ではさらに詳しく扱います。例えば同じ「世界株式」でも区分は異なり、MSCIはSouth 韓国を新興国、FTSEは先進国に分類しています。バーで披露できる程度の豆知識に見えますが、ときには数十億ドルの資金移動を引き起こします。

早い段階で壊しておきたい誤解が1つあります。すべてのインデックスが純粋なアルゴリズムで決まるわけではありません。S&P 500には委員会があります。 選定基準（米国籍、規模、流動性、黒字）は公開されていますが、人がその基準を裁量をもって適用します。そのため「米国最大の500社」という説明はほぼ正しいものの、完全には正しくありません。Teslaは規模の条件を満たしてからかなり長く待つことになりました。MSCIやFTSEはより機械的に運用されています。実務上の差は小さいですが、考え方としては、「パッシブ」ファンドが数式ではなく審判付きのリストを追っている場合もある、と知っておく価値があります。

規模感も確認しておきましょう。数字は現実離れしています。指数会社が維持するインデックスは数百万本あり、株式の数よりはるかに多く存在します。多くは実際の資金が連動していないベンチマークで、本当に資金が追随しているのは数千本程度です。したがって「インデックスに連動しています」という説明だけでは、ほとんど何も分かりません。どのインデックスなのかがすべてです。この教訓が最も重要になるのがテーマ型ETFの第47章で、そこでは商品アイデアに合うよう指数を逆算して作るケースもあります。

インデックスにできないこと

• 現金へ逃げたり、怖くなって立ち止まったりはできません。 2008年でも2020年でも、市場が下落すればインデックスは下落をそのまま受け、トラッカーも同様に下がります。これに備えるのは資産配分です（第18章、第26章）。インデックス自体ではありません。
• 自動的に分散されるわけではありません。 「Global Semiconductor Top 10」のようなインデックスも立派なルールブックです。ルールがあることと、幅広く分散されていることは別です。両方を確認する必要があります。
• 表示されないコストがあります。 インデックスは摩擦のない数学上の世界です。しかし実際に連動するファンドは、現実の売買コストを負担します。特にリバランス日には、すべてのファンドが同じ銘柄を同時に売買するためコストが生じます（第41章のインデックス効果で扱います）。説明書と現実の差はtracking difference（トラッキング差）と呼ばれます。第35章は、この本の中でも特に実用的な章の1つです。

具体例：1つのルールを最初から最後まで追う

FTSE 100を、本質だけに簡略化するとこうなります。ロンドン Stock Exchangeに上場する最大の100社を選び、浮動株調整後時価総額でウェイト付けし、四半期ごとに見直す。境界銘柄の出入りを減らすためバッファーを設け、90位以上なら採用、111位以下なら除外する。

1つの出来事を仕組みの中で追ってみましょう。FTSE 100の構成企業が3月に買収され、上場廃止になります。見直し時に、バッファーのルールに従ってFTSE 250の最大企業が空いた枠に昇格します。世界中のFTSE 100連動ファンドは、同じ実施日に、指数ウェイトに従って、外れた銘柄を売り、昇格した銘柄を買います。自動的で、透明で、しかも十分予測可能なので、第41章では誰がその前に取引するのかまで扱います。投資家であるあなたは何もせず、何も取り逃がしません。