トラッキング差とトラッキング・エラー

トラッキング差：総合成績表

1年間のTD = ファンドのトータルリターン − 指数のトータルリターンです。ファンドが11.62%、指数が11.80%ならTDは−0.18%。ファクトシートに印刷されたTERではなく、この数字が実際に指数へ連動するためにかかったコストです。

TD ≠ TERになる理由を1つずつ見ると、すべて既出です。

• TERそのもの： 基本となるコストの目減りです（第8章）。
• ファンド内部で配当から漏れる源泉税： 世界株ファンドならTERと同じか、それ以上になり得ます。ファンド籍で変わります（第21章、第51章）。
• 証券貸付収益： 数bp、ときにはそれ以上を取り戻します（第36章）。
• サンプリングとリバランス執行： 運用技術の部分で、プラスにもマイナスにもなります（第5章、第37章、第41章）。
• キャッシュ・ドラッグと配当のタイミング差： 小さいですが実在します。
• シンセティックの場合： グロス配当の税制上の強みからスワップ・スプレッドを差し引きます（第11章）。

これらの合計がTDです。そしてこの数字を見ると順位が頻繁に入れ替わります。第24章の例ではTERが安いファンドのほうが実現TDでは負けましたが、これは珍しい例ではなく普通に起こります。主要な世界株ETFやS&P 500 ETFの同業グループでは、実現TDの幅がファンド間のTER差より大きいことも珍しくありません。だから推測せず測る必要があります。

TDを正しく測る3つのルール

1. 必ず正しいベンチマーク種別を使う。 指数にはプライス、グロス・リターン、ネット・リターンがあります（第24章）。ネット・リターン指数は配当に標準化した源泉税を差し引きます。UCITSファンドを評価する公平な基準であり、運用の良いアイルランド籍現物型ファンドがMSCIのネット指数に対してプラスTDを出せる理由でもあります。標準指数では~30%の源泉税を想定している一方、ファンドは15%を実現し、さらに証券貸付収益が加わることがあるからです。プライス指数をベンチマークにすれば、ファンドは配当利回り分だけ自分を良く見せられます。最初に毎回確認することは、どの種別かです。

2. 複数年でなければ意味が薄い。 1年のTDにはノイズがあります。配当タイミング、リバランスの偶然、一時的な税務項目などです。3～5年間の年率TDを見るとシグナルになり、各年で一貫しているかは運用の巧拙を示します。データ源は、ファンドの年次報告書とファクトシート（第24章の2行の差）、発行体のTD開示、UCITS ETFの複数年TDを並べる独立集計サイトです。このサイトでは主要同業グループについて、本文に数字を固定せず、日付付きの管理表を更新します。

3. 同じ目的の同業グループ内で比べる。 TDで順位を付けられるのは同じ指数、またはほぼ同じ指数を追うファンドです。新興国小型株指数で−0.35%のTDなら非常に上手な運用かもしれませんが、S&P 500で−0.10%なら平凡かもしれません。指数が難易度を決め、TDが実装を採点します。

トラッキング・エラー：もう1つの指標を正しい引き出しへ

TE = ファンドリターン − 指数リターンの差の標準偏差です（通常は日次または月次差を年率換算）。指数の周りでどれだけ揺れるかを測るのであって、どれだけ離れて到着したかではありません。毎年きっちり0.20%ずつ指数を下回るファンドならTD −0.20%、TE ≈ 0です。逆に平均では指数に一致していても、その周りを±1%振れるならTD ≈ 0、TEは高くなります。

TEを正当に重視するのは、運用委託条件を持つ機関投資家（指数エクスポージャーの置き換えなら週ごとの動きも同じである必要がある）、トレーダーやヘッジャー（ベーシスリスク）、規制当局（UCITSでは期待TEを開示し、逸脱を説明する必要があります）です。一方、長期保有者にとっては通常優先度が低い指標です。最終到達点のTDのほうが重要であり、賢いサンプリングでTEが少し上がってもTDが改善するなら、長期投資家には受け入れる価値があります。

ここで用語の罠を外しておきます。個人向け解説の多く、場合によってはファンドのマーケティング資料でも、「tracking error」と言いながらTDを意味していることがあります。この言葉を見たら、どちらなのか確認してください。「tracking errorはわずか0.05%」と宣伝するファンドでも、指数を毎年0.4%ずつ完璧な一貫性で下回っている可能性があります。正確に測られた、安定した凡庸さです。

完成したファンド選定手順

この章で、本書が積み上げてきたファンド選定の仕組みが完成します。

1. 指数（第5章、第20章、第39章）：何を保有するかを決める、最も重要な判断。
2. 構造とクラス（第7章、第9章、第11章）：ファンド籍、複製方法、Acc/Dist、上場市場。
3. TERと規模で候補を絞る（第8章、第67章）：高コストと閉鎖リスクの高いものを除外。
4. 正しいベンチマーク種別に対する3–5年TDで決め、年ごとの一貫性を確認する： この章。
5. 自分側のコストを最終確認： スプレッド、取引市場、FX、税制優遇口座（第12章、第14章、第56–57章）。TDでは見えない、ファンドではなく自分側のコストです。

ほぼ同じ主力ETF同士に適用すると、通常0.05–0.25%/年ほどの差が見つかります。小さいですが実在し、複利で積み上がります。そして過去リターン追随と違って構造的な差です。昨日までの源泉税効率や証券貸付プログラムは、昨日のパフォーマンスより持続しやすいからです。

具体例

Lenaはアイルランド籍のMSCI World UCITS ETFを3本まで絞りました。3本ともファクトシートでネット・リターン指数がベンチマークだと確認済みです。

「高コスト」のファンドCはネット・ベンチマークを上回っています。積極的な証券貸付プログラム（Lenaは第36章の開示を読み、担保付きリスクを受け入れています）と源泉税効率が理由です。ファンドAも、貸付規模は小さいながらほぼ同等です。ラベル上最安のファンドBは、実質では毎年最も高コストです。悪い方向に一貫しています。LenaはAを選び、より多くの証券貸付を許容できる人にはCも同じくらい合理的と整理します。そして起きたことを記録します。TER順位（B、A、C）と実質順位（C、A、B）は完全に逆でした。第8章で止まった人には見えないこの逆転こそ、第35章が存在する理由です。