証券貸付

仕組みを、神秘化せずに

空売り業者は、自分が持っていない株式を売りたいと考えます。しかし決済には実際の株式を引き渡す必要があります。インデックスファンドは理想的な貸し手です。巨大で安定した在庫を持ち、突然すべて必要になることがありません。そのためファンドの貸付代理人（lending agent）（運用会社やカストディアンの関連部門であることも多い）が、審査済みの借り手へ特定の保有証券を貸します。借り手は通常、貸付価値の102–110%に相当する担保を、現金または高格付け証券で差し入れ、毎日時価評価されます。借り手は手数料を払い、現金担保を再運用すれば追加収益も得られます。貸した証券は返還請求でき、ファンドは売却、指数変更、または方針によっては議決権行使のために返してもらえます。

収益面では、先進国の広範な大型株なら貸借需要はそれほど強くなく、世界株やS&P 500ファンドへの寄与は年1–5bp程度かもしれません。小型株、新興国、「specials」（空売り需要が非常に強い銘柄）では貸借料が高く、10–30+bpに達することがあります。だから一部の小型株ETFはTER以上に指数へよく連動し、第35章のプラスTDが生まれます。

本当のリスクは2つ。その軽減策も見る

1. 借り手のデフォルト。 借り手が破綻し、株式を返せなくなります。ファンドは担保を保持し、市場で株式を買い戻します。リスクは、株価上昇が担保の余裕を超える場合の差額です。対策は、毎日時価評価する過剰担保、借り手の審査、そして大手プロバイダーの一部では借り手デフォルト補償（borrower-default indemnification）です。貸付代理人が契約上、ファンドの損失を補填します。過去の記録を見る限り、主流ファンドの株式貸付で借り手デフォルトから投資家が実際に被った損失は、公開情報上ほぼゼロです。2008年を含むデフォルトでも、設計どおり担保が吸収しました。

2. 現金担保の再運用。 こちらが見落としやすく、歴史的に実際の損害を生んだ部分です。現金担保はどこかに置く必要があります。2008年以前、一部の証券貸付プログラム（特にETFではなく、機関投資家向けの貸付プール）では、その待機資金で利回りを取りに行き、「安全」な短期証券が凍結した際に損失を被りました。その教訓は規則に反映され、UCITSと危機後の米国実務では再運用先をマネー・マーケット級の資産に限定します。開示を読むなら、本当に読むべき段落はここです。政府系MMFやオーバーナイト・レポのような保守的再運用が正解で、創意工夫が見えるなら警戒材料です。

もう1つ、より軽い論点が貸付中の株式と議決権です。貸し出した株式は通常、議決権を行使できません。プロバイダーは貸付収益とスチュワードシップ方針のバランスを取り、重要議案では株式を回収することもあります。知っておく価値のあるガバナンス上の論点ですが、インデックス投資家のファンド選びを左右することは稀です。

収益配分：プロバイダー差が最も出る部分

貸借料収入はファンド（あなたのリターン）と貸付代理人／運用会社（彼らの収益）で分けます。その比率は公表され、プロバイダーによってかなり違います。mid-2020sの例では、iSharesはファンドへ過半を戻します（株式プログラムでは歴史的に約62.5%、残りをBlackRockの貸付代理人が取り、補償を提供）。Vanguardは長年、実質的な純収益のほぼ全額をファンドへ戻し、貸付を利益部門よりサービスとして運営してきました。欧州の運用会社（Xtrackers、Amundi、UBS）では、貸付上限とともにファンドへ60–75%程度を戻す配分を公表する例が一般的です。UCITSのESMAガイドラインでは、直接・間接の運営コストを差し引いた純収益のすべてをファンドへ戻す必要があります。重要なのは「コスト」の定義で、貸付代理人の取り分は法的にはそこに含まれます。

本書の評価方法は、配分比率だけでなくパッケージ全体を見ることです。補償と保守的な担保管理が付く62.5%配分のほうが、保護が弱い100%配分より投資家に有利なことがあります。そして最終的には、すでに読めるようになった1つの数字、複数年のトラッキング差で監査できます。証券貸付収益が投資家に届いているなら、そこに現れます。

4分で開示を読む

3つの数字がある場所は、第25章のピラミッドをそのまま使えます。

1. 貸付可能上限と実際の貸付比率： 上限は目論見書のefficient-portfolio-management節（UCITSでは資産の20–50%を上限にする例が多く、一定の制限内で貸付可能資産の100%まで貸せるファンドもあります）。現在または平均の貸付比率はファクトシートやプロバイダーの証券貸付ページです。
2. 収益配分と補償： 目論見書とプロバイダーの証券貸付開示ページ。
3. 実際に何が起きたか： 年次報告書（第25章、Layer 3）。実現した貸付収益、保有担保、主要借り手が載ります。方針と実務を年1回照合します。

具体例

第35章のファンドAとC、2本のMSCI Worldファンドをエンジンルームまで見てみます。

• ファンドA： 資産の最大15%まで貸付、現在4%を貸付中、収益の70%をファンドへ、現金担保は政府系MMFで再運用、補償あり。貸付寄与：~2bp/年。TD −0.02%。
• ファンドC： 最大50%、現在18%を貸付中、62.5%をファンドへ、補償あり、同じ保守的再運用。寄与：~7bp/年。TD +0.04%。

どちらも良好な実務の範囲内です。Cは単に副業をより積極的に行い、その分を投資家へ還元しています。開示を読まず「証券貸付は危険だから」とAを選ぶ投資家と、担保の段落を読まず「利回りが高いから」とCを選ぶ投資家は、逆方向に同じ間違いをしています。4分読めば、どちらも判断に変わります。