Préstamo de valores

La mecánica, sin misterio

Un vendedor en corto quiere vender una acción que no posee; los sistemas de liquidación exigen entregar acciones reales. Los fondos indexados son los prestamistas ideales del mundo: inventarios enormes y estables que no necesitarán de repente. Por eso, el agente de préstamo del fondo —a menudo una división del proveedor o de su custodio— presta posiciones concretas a prestatarios previamente aprobados, que aportan garantías equivalentes normalmente al 102–110 % del valor del préstamo, valoradas a mercado a diario, en efectivo o valores de alta calidad. El prestatario paga una comisión; el fondo también puede ganar dinero reinvirtiendo las garantías en efectivo. Los préstamos pueden reclamarse: el fondo puede exigir la devolución de sus acciones —para venderlas, aplicar cambios del índice o, en algunas políticas, votar en juntas—.

La economía: en la renta variable amplia de mercados desarrollados, la demanda de préstamo es moderada y las comisiones pequeñas, por lo que puede añadir quizá 1–5 puntos básicos al año a un fondo mundial o del S&P 500. En empresas de pequeña capitalización, mercados emergentes y «valores especiales» —acciones con muchas posiciones cortas—, la demanda es intensa y los ingresos pueden alcanzar 10–30+ pb: por eso algunos ETF de pequeñas empresas superan persistentemente lo que sugeriría su propio TER —las TD positivas del Capítulo 35, explicadas—.

Los dos riesgos reales y cómo se mitigan

1. Impago del prestatario. El prestatario falla y no devuelve las acciones. El fondo conserva las garantías y vuelve a comprar las acciones en el mercado; el riesgo es la diferencia si las acciones subieron más deprisa de lo que cubrían las garantías. Medidas de protección: sobregarantía con valoración diaria, selección de prestatarios y, en varios grandes proveedores, una indemnización por impago del prestatario: el agente de préstamo se compromete contractualmente a resarcir por completo al fondo. Historial: según la información pública, las pérdidas reales de inversores por impagos en préstamos de acciones de fondos convencionales son prácticamente nulas; el mecanismo ha absorbido los impagos —incluidos los de 2008— mediante las garantías, tal como estaba diseñado.

2. Reinversión de garantías en efectivo. El riesgo menos evidente y la fuente del único daño histórico real. Las garantías en efectivo deben aparcarse en algún lugar; antes de 2008, algunos programas de préstamo —sobre todo fuera del mundo de los ETF, en fondos de préstamo de valores para instituciones— buscaron más rentabilidad en ese aparcamiento y sufrieron pérdidas cuando instrumentos considerados «seguros» quedaron congelados. La lección se incorporó a las normas: UCITS y la práctica estadounidense posterior a la crisis limitan la reinversión a instrumentos de calidad monetaria. Al leer la documentación, este es el párrafo que de verdad merece atención: una reinversión conservadora —fondos monetarios de deuda pública, repos a un día— es la respuesta correcta; cualquier propuesta creativa es una señal de alerta.

Una tercera cuestión, menos grave: acciones prestadas y derecho de voto. Por lo general, las acciones en préstamo no pueden votarse; los proveedores equilibran los ingresos por préstamo con sus políticas de implicación accionarial y algunos reclaman las acciones para votaciones controvertidas. Es un detalle de gobierno corporativo que conviene conocer, aunque rara vez determina la elección de un inversor indexado.

El reparto de ingresos: donde más difieren los proveedores

La comisión se reparte entre el fondo —su rentabilidad— y el agente de préstamo o gestor —sus ingresos—, y ese reparto es una cifra publicada que varía de forma relevante entre proveedores. Como ejemplos fechados de mediados de la década de 2020: iShares devuelve a sus fondos una mayoría declarada —históricamente alrededor del 62,5 % en programas de renta variable, mientras el agente de BlackRock conserva el resto y ofrece indemnización—; Vanguard lleva mucho tiempo devolviendo prácticamente todos los ingresos netos al fondo, pues gestiona el préstamo como un servicio y no como un centro de beneficio; las casas europeas —Xtrackers, Amundi y UBS— publican repartos que suelen situarse entre el 60–75 % para el fondo, con límites de préstamo. Las normas UCITS —directrices de ESMA— exigen que todos los ingresos netos de los costes operativos directos e indirectos se devuelvan al fondo: la palabra decisiva es cómo se definen esos costes, que es donde se encaja legalmente la parte del agente.

El criterio de evaluación que defiende este libro es este: juzgue el conjunto, no solo el reparto. Un reparto del 62,5 % con indemnización y garantías conservadoras puede servir mejor al inversor que un 100 % con protecciones más débiles; y todo termina auditado por una cifra que usted ya sabe leer, la diferencia de seguimiento de varios años, donde los ingresos por préstamo aparecen o no.

Cómo leer la información en cuatro minutos

Dónde están los tres datos —aplicando la pirámide del Capítulo 25—:

1. Porcentajes máximos y previstos en préstamo: el folleto —sección de gestión eficiente de la cartera— contiene el límite —los fondos UCITS suelen limitarlo al 20–50 % de los activos; algunos permiten prestar hasta el 100 % de los activos prestables dentro de sus límites—, y la ficha o la página de préstamo del proveedor ofrece el porcentaje actual o medio.
2. El reparto de ingresos y la indemnización: el folleto y la página de información sobre préstamo de valores del proveedor.
3. Lo que ocurrió realmente: el informe anual —Capítulo 25, Capa 3—: ingresos por préstamo realizados, garantías mantenidas y principales prestatarios. Política frente a práctica, conciliadas cada año.

Ejemplo práctico

Dos fondos del MSCI World, los fondos A y C del Capítulo 35, vistos ahora con el capó abierto:

• Fondo A: presta hasta el 15 % de los activos; actualmente tiene un 4 % en préstamo; entrega al fondo el 70 % de los ingresos; reinvierte el efectivo en fondos monetarios de deuda pública; está indemnizado. Aportación del préstamo: unos 2 pb/año. TD de −0,02 %.
• Fondo C: presta hasta el 50 %; actualmente tiene un 18 % en préstamo; entrega al fondo el 62,5 %; está indemnizado y aplica la misma reinversión conservadora. Aportación: unos 7 pb/año. TD de +0,04 %.

Ambos cumplen las buenas prácticas; C simplemente explota con más intensidad el negocio paralelo y le paga por ello. El inversor que elige A «porque prestar es arriesgado» sin leer ninguna de las dos informaciones y quien elige C «por la rentabilidad» sin revisar el párrafo sobre garantías cometen el mismo error en direcciones opuestas. La lectura de cuatro minutos convierte ambos impulsos en una decisión.