Le prêt de titres

Le mécanisme, sans mystère

Un vendeur à découvert souhaite vendre une action qu’il ne possède pas ; or, les systèmes de règlement-livraison exigent de véritables titres à livrer. Les fonds indiciels sont des prêteurs idéaux : ils disposent d’immenses stocks stables dont ils n’auront pas soudainement besoin. L’agent de prêt du fonds (souvent une entité du fournisseur ou de son dépositaire) prête donc certains titres à des emprunteurs sélectionnés, qui fournissent des garanties représentant généralement 102–110 % de la valeur du prêt, réévaluées quotidiennement au prix de marché, sous forme de liquidités ou de titres de haute qualité. L’emprunteur paie une commission ; le fonds peut également percevoir un rendement sur le réinvestissement des garanties en espèces. Les prêts sont révocables : le fonds peut demander la restitution de ses titres (pour les vendre, s’adapter à un changement d’indice ou, selon certaines politiques, exercer ses droits de vote).

Sur le plan économique, pour les grandes actions des marchés développés, la demande de prêt est modeste et les commissions faibles : cela peut ajouter 1–5 points de base par an au rendement d’un fonds mondial ou S&P 500. Pour les petites capitalisations, les marchés émergents et les « specials » (titres faisant l’objet d’une forte demande de vente à découvert), la demande est beaucoup plus soutenue et les revenus peuvent atteindre 10–30+ pb. C’est pourquoi certains ETF de petites capitalisations font durablement mieux que ce que leur TER laisserait attendre (les TD positives du chapitre 35 trouvent ici leur explication).

Les deux vrais risques, et la manière dont ils sont atténués

1. Défaillance de l’emprunteur. L’emprunteur fait défaut et ne restitue pas les titres. Le fonds conserve les garanties et rachète les titres sur le marché ; le risque correspond à l’écart qui subsiste si les titres ont augmenté plus vite que la couverture offerte par les garanties. Les protections : surcollatéralisation avec réévaluation quotidienne, sélection des emprunteurs et, chez plusieurs grands fournisseurs, indemnisation en cas de défaillance de l’emprunteur : l’agent de prêt s’engage contractuellement à compenser intégralement le fonds. Bilan historique : d’après les données publiques, les pertes réellement subies par les investisseurs à la suite de défauts sur des prêts d’actions dans les fonds traditionnels sont pratiquement nulles ; le mécanisme a absorbé les défaillances (y compris celles de 2008) grâce aux garanties, comme prévu.

2. Réinvestissement des garanties en espèces. C’est le risque plus discret, et celui qui est à l’origine des seuls dommages historiques significatifs. Les liquidités reçues en garantie doivent être placées quelque part ; avant 2008, certains programmes de prêt de titres (notamment hors de l’univers des ETF, dans des pools de prêt de titres gérés pour des institutionnels) ont cherché davantage de rendement sur ces placements et ont subi des pertes lorsque des actifs réputés « sûrs » se sont retrouvés gelés. La leçon s’est traduite dans la réglementation : les règles UCITS et les pratiques américaines d’après-crise limitent le réinvestissement à des instruments de qualité monétaire. Lorsque vous lisez les informations du fonds, c’est ce paragraphe qu’il faut réellement examiner : un réinvestissement prudent (fonds monétaires investis en dette publique, repo au jour le jour) est la bonne réponse ; toute recherche de sophistication supplémentaire est un signal d’alerte.

Un troisième sujet, moins financier : titres prêtés et droits de vote. Les actions prêtées ne peuvent généralement pas être utilisées pour voter ; les fournisseurs arbitrent entre les revenus du prêt et leurs politiques d’engagement actionnarial, et certains rappellent les titres avant les votes importants. C’est un détail de gouvernance utile à connaître, mais rarement déterminant pour un investisseur indiciel.

Le partage des revenus : là où les fournisseurs diffèrent le plus

La commission se partage entre le fonds (votre rendement) et l’agent de prêt/le gestionnaire (leur revenu), selon une clé publiée qui varie sensiblement d’un fournisseur à l’autre. À titre d’exemples datés du milieu des années 2020 : iShares reverse une majorité déclarée à ses fonds (historiquement autour de 62,5 % dans les programmes actions, l’agent de BlackRock conservant le reste tout en fournissant l’indemnisation) ; Vanguard reverse depuis longtemps pratiquement tous les revenus nets au fonds, considérant le prêt de titres comme un service plutôt que comme un centre de profit ; les acteurs européens (Xtrackers, Amundi, UBS) publient couramment des répartitions où 60–75 % reviennent au fonds, avec des plafonds de prêt. Les règles UCITS (directives de l’ESMA) imposent que tous les revenus nets des coûts opérationnels directs et indirects soient reversés au fonds : le mot déterminant est « coûts », car c’est juridiquement là que se loge la rémunération de l’agent.

Le cadre d’analyse recommandé dans ce livre est simple : jugez l’ensemble, pas seulement la clé de partage. Une répartition de 62,5 % avec indemnisation et garanties prudentes peut mieux servir les investisseurs qu’un reversement de 100 % assorti de protections plus faibles ; et, au bout du compte, tout cela est contrôlé par un chiffre que vous savez déjà lire : la tracking difference sur plusieurs années, dans laquelle les revenus du prêt de titres apparaissent — ou non.

Lire les informations utiles en quatre minutes

Où trouver les trois chiffres (la pyramide du chapitre 25 appliquée au prêt de titres) :

1. Pourcentage maximal et pourcentage attendu de titres prêtés : dans le prospectus (rubrique sur les techniques de gestion efficace de portefeuille) pour le plafond (les fonds UCITS limitent souvent le prêt à 20–50 % des actifs ; certains sont connus pour prêter jusqu’à 100 % des actifs prêtables dans le respect de leurs limites), et dans la fiche du fonds ou la page du fournisseur consacrée au prêt de titres pour le niveau actuel/moyen.
2. Partage des revenus et indemnisation : dans le prospectus et sur la page du fournisseur consacrée au prêt de titres.
3. Ce qui s’est réellement passé : dans le rapport annuel (chapitre 25, couche 3) : revenus de prêt effectivement perçus, garanties détenues, principaux emprunteurs. La politique et la pratique, rapprochées chaque année.

Un exemple chiffré

Deux fonds MSCI World, les fonds A et C du chapitre 35, cette fois avec le capot ouvert :

• Fonds A : prête jusqu’à 15 % de ses actifs, dont 4 % sont actuellement prêtés, reverse 70 % des revenus au fonds, réinvestit les garanties en espèces dans des fonds monétaires investis en dette publique et bénéficie d’une indemnisation. Contribution du prêt : environ 2 pb/an. TD de −0,02 %.
• Fonds C : prête jusqu’à 50 %, dont 18 % sont actuellement prêtés, reverse 62,5 % au fonds, bénéficie d’une indemnisation et applique la même politique prudente de réinvestissement. Contribution : environ 7 pb/an. TD de +0,04 %.

Les deux respectent les bonnes pratiques ; C exploite simplement davantage cette activité annexe et vous en rémunère. L’investisseur qui choisit A « parce que le prêt de titres est risqué » sans avoir lu aucune des informations publiées et celui qui choisit C « pour le rendement » sans vérifier le paragraphe sur les garanties commettent la même erreur, mais en sens opposé. Quatre minutes de lecture suffisent à transformer ces réactions en décision éclairée.