Wertpapierleihe

Die Funktionsweise, ohne Geheimniskrämerei

Ein Leerverkäufer möchte eine Aktie verkaufen, die er nicht besitzt. Für die Abwicklung verlangt das Settlement-System jedoch echte Aktien, die geliefert werden können. Indexfonds sind ideale Verleiher: Sie besitzen riesige, stabile Bestände, die sie nicht plötzlich benötigen. Deshalb verleiht der Wertpapierleihe-Agent des Fonds – häufig ein Unternehmensteil des Anbieters oder der Verwahrstelle – bestimmte Positionen an geprüfte Entleiher. Diese hinterlegen Sicherheiten in Höhe von typischerweise 102–110 % des Leihwerts, die täglich zum Marktwert bewertet werden, entweder in bar oder in hochwertigen Wertpapieren. Der Entleiher zahlt eine Gebühr; bei Barsicherheiten kann der Fonds zusätzlich Erträge aus deren Wiederanlage erzielen. Die Leihe kann zurückgerufen werden: Der Fonds darf seine Aktien zurückfordern, etwa für Verkäufe, Indexänderungen oder, je nach Richtlinie, zur Ausübung von Stimmrechten.

Die Größenordnung: Bei breit gestreuten Aktien aus Industrieländern ist die Nachfrage nach Wertpapierleihe eher gering und die Gebühren sind niedrig. Ein Welt- oder S&P-500-ETF verdient dadurch vielleicht 1–5 Basispunkte pro Jahr zusätzlich. Bei Small Caps, Schwellenländern und sogenannten „Specials“ – stark leerverkauften Aktien – ist die Nachfrage deutlich größer, und die Erträge können 10–30+ bp erreichen. Das erklärt, warum manche Small-Cap-ETFs dauerhaft besser abschneiden, als ihre eigene TER erwarten ließe, einschließlich der positiven TDs aus Kapitel 35.

Die zwei tatsächlichen Risiken und wie sie begrenzt werden

1. Ausfall des Entleihers. Der Entleiher fällt aus und gibt die Aktien nicht zurück. Der Fonds behält die Sicherheiten und kauft die Aktien am Markt zurück. Das Risiko besteht darin, dass die Aktien schneller gestiegen sind, als die Sicherheiten den Verlust abdecken. Die Schutzmechanismen: Überbesicherung mit täglicher Marktbewertung, sorgfältige Auswahl der Entleiher und bei mehreren großen Anbietern eine Ausfallgarantie für den Entleiher: Der Wertpapierleihe-Agent verpflichtet sich vertraglich, den Fonds vollständig zu entschädigen. Historisch gesehen liegen tatsächliche Anlegerverluste aus Ausfällen bei der Aktienleihe in etablierten Fonds nach öffentlich verfügbaren Daten praktisch bei null. Selbst Ausfälle, darunter während der Finanzkrise 2008, wurden wie vorgesehen durch die Sicherheiten aufgefangen.

2. Wiederanlage von Barsicherheiten. Das ist das weniger offensichtliche Risiko und die Quelle der wenigen echten historischen Schäden. Barsicherheiten müssen irgendwo angelegt werden. Vor 2008 versuchten manche Wertpapierleiheprogramme – vor allem außerhalb der ETF-Welt, etwa in institutionellen Leihpools – mit diesen Mitteln zusätzliche Rendite zu erzielen. Als vermeintlich „sichere“ Papiere illiquide wurden, entstanden Verluste. Die Konsequenz daraus floss in die Regeln ein: UCITS-Vorgaben und die US-Praxis nach der Finanzkrise beschränken die Wiederanlage auf Instrumente mit Geldmarktqualität. Diesen Absatz sollten Sie in den Unterlagen tatsächlich lesen. Konservative Wiederanlage, etwa in staatliche Geldmarktfonds oder Overnight-Repos, ist die richtige Antwort. Alles Kreative ist ein Warnsignal.

Ein dritter, weniger harter Punkt betrifft verliehene Aktien und Stimmrechte. Aktien, die verliehen sind, können in der Regel nicht zur Abstimmung genutzt werden. Anbieter wägen daher Erträge aus Wertpapierleihe gegen ihre Stewardship-Richtlinien ab und rufen Aktien bei strittigen Abstimmungen teilweise zurück. Das ist ein Aspekt der Corporate Governance, den man kennen sollte, der für Indexanleger aber nur selten entscheidungsrelevant ist.

Die Aufteilung der Erträge: hier unterscheiden sich Anbieter besonders

Die Leihgebühr wird zwischen dem Fonds – also Ihrer Rendite – und dem Wertpapierleihe-Agenten beziehungsweise Manager – dessen Einnahmen – aufgeteilt. Diese Quote wird veröffentlicht und unterscheidet sich je nach Anbieter deutlich. Beispiele aus der Mitte der 2020er-Jahre: iShares gibt laut veröffentlichten Angaben den überwiegenden Teil an seine Fonds weiter (bei Aktienprogrammen historisch etwa 62,5 %, während der BlackRock-Agent den Rest erhält und dafür unter anderem eine Ausfallgarantie stellt); Vanguard leitet seit Langem praktisch sämtliche Nettoerträge an den Fonds weiter und betreibt Wertpapierleihe eher als Dienstleistung denn als Profitcenter; europäische Anbieter wie Xtrackers, Amundi und UBS veröffentlichen häufig Quoten von etwa 60–75 % zugunsten des Fonds und begrenzen gleichzeitig den Umfang der Leihe. Die UCITS-Regeln in den ESMA-Leitlinien verlangen, dass sämtliche Erträge nach direkten und indirekten operativen Kosten an den Fonds zurückfließen. Entscheidend ist die Definition dieser Kosten, denn dort ist der Anteil des Leihe-Agenten rechtlich verankert.

Der Bewertungsmaßstab dieses Buchs lautet: Beurteilen Sie das Gesamtpaket, nicht nur die Quote. Eine Aufteilung von 62,5 % zugunsten des Fonds kann mit Ausfallgarantie und konservativen Sicherheiten besser für Anleger sein als 100 % ohne gleichwertige Schutzmechanismen. Und letztlich wird das gesamte Ergebnis durch eine Kennzahl geprüft, die Sie bereits kennen: die mehrjährige Tracking Difference. Dort zeigt sich, ob die Erträge aus Wertpapierleihe tatsächlich bei Ihnen angekommen sind.

Die relevanten Angaben in vier Minuten finden

Wo die drei entscheidenden Zahlen stehen (angewandt auf die Dokumentenpyramide aus Kapitel 25):

1. Maximaler und erwarteter Anteil verliehener Wertpapiere: Im Prospekt, meist im Abschnitt zum effizienten Portfoliomanagement, steht die Obergrenze. UCITS-Fonds begrenzen den Anteil häufig auf 20–50 % des Fondsvermögens; manche dürfen innerhalb bestimmter Grenzen bekanntermaßen bis zu 100 % der verleihbaren Bestände verleihen. Im Factsheet oder auf der Wertpapierleihe-Seite des Anbieters finden Sie häufig den aktuellen oder durchschnittlichen Anteil.
2. Ertragsaufteilung und Ausfallgarantie: im Prospekt und auf der Wertpapierleihe-Seite des Anbieters.
3. Was tatsächlich passiert ist: im Jahresbericht (Kapitel 25, Ebene 3). Dort stehen die realisierten Erträge aus Wertpapierleihe, die gehaltenen Sicherheiten und die größten Entleiher. Richtlinie und Praxis lassen sich so jedes Jahr miteinander abgleichen.

Ein Beispiel

Zwei MSCI-World-Fonds aus Kapitel 35, Fonds A und Fonds C, diesmal mit Blick unter die Motorhaube:

• Fonds A: darf bis zu 15 % des Fondsvermögens verleihen, aktuell sind 4 % verliehen, 70 % der Erträge fließen an den Fonds, Barsicherheiten werden in staatlichen Geldmarktfonds wiederangelegt, Ausfallgarantie vorhanden. Beitrag der Wertpapierleihe: ~2 bp/Jahr. TD −0,02 %.
• Fonds C: darf bis zu 50 % verleihen, aktuell sind 18 % verliehen, 62,5 % der Erträge fließen an den Fonds, Ausfallgarantie vorhanden, dieselbe konservative Wiederanlage. Beitrag: ~7 bp/Jahr. TD +0,04 %.

Beide Modelle entsprechen solider Praxis. C betreibt das Nebengeschäft schlicht intensiver und vergütet Sie dafür. Der Anleger, der A „weil Wertpapierleihe riskant ist“ wählt, ohne die Angaben zu lesen, und der Anleger, der C „wegen der Rendite“ wählt, ohne den Abschnitt zu den Sicherheiten zu prüfen, machen denselben Fehler in entgegengesetzte Richtungen. Vier Minuten Lektüre machen daraus in beiden Fällen eine fundierte Entscheidung.