Pożyczanie papierów wartościowych

Mechanika bez mistyki

Short seller chce sprzedać akcję, której nie posiada; system rozrachunku wymaga rzeczywistych akcji do dostarczenia. Fundusze indeksowe są idealnymi pożyczkodawcami: mają ogromne, stabilne zapasy papierów, których nagle nie potrzebują. Agent pożyczkowy funduszu (często część dostawcy lub depozytariusza) pożycza więc konkretne papiery zatwierdzonym pożyczkobiorcom, którzy wnoszą zabezpieczenie zwykle o wartości 102–110% pożyczki, codziennie wyceniane rynkowo, w gotówce lub wysokiej jakości papierach wartościowych. Pożyczkobiorca płaci opłatę; fundusz może też zarabiać na reinwestowaniu zabezpieczenia gotówkowego. Pożyczki są odwoływalne: fundusz może zażądać zwrotu papierów (na potrzeby sprzedaży, zmian w indeksie lub — w niektórych politykach — głosowania z akcji).

Ekonomia: dla szerokich akcji z rynków rozwiniętych popyt na pożyczki jest umiarkowany, a opłaty cienkie, więc fundusz World lub S&P 500 może zyskać może 1–5 punktów bazowych rocznie. W small caps, emerging markets i „specials” (spółkach mocno shortowanych) popyt jest duży, a przychód może sięgnąć 10–30+ bp — dlatego niektóre ETF-y small-cap regularnie mają tracking lepszy, niż sugerowałby ich TER (dodatnie TD z rozdziału 35, wyjaśnione).

Dwa prawdziwe ryzyka i ich ograniczanie

1. Niewypłacalność pożyczkobiorcy. Pożyczkobiorca nie wywiązuje się i nie zwraca papierów. Fundusz zatrzymuje zabezpieczenie i odkupuje akcje na rynku; ryzykiem jest luka, jeśli akcje zdążyły wzrosnąć szybciej, niż pokrywało je zabezpieczenie. Zabezpieczenia: nadzabezpieczenie z codziennym mark-to-market, selekcja pożyczkobiorców oraz — u kilku dużych dostawców — borrower-default indemnification: agent pożyczkowy umownie pokrywa stratę funduszu. Historia: rzeczywiste straty inwestorów wynikające z defaultów w pożyczkach akcji w głównym nurcie funduszy są według publicznych danych praktycznie zerowe; mechanizm absorbował niewypłacalności (także w 2008 roku) za pomocą zabezpieczenia zgodnie z projektem.

2. Reinwestowanie zabezpieczenia gotówkowego. To podstępne ryzyko i źródło jedynych naprawdę historycznie bolesnych strat. Zabezpieczenie w gotówce trzeba gdzieś zaparkować; przed 2008 rokiem niektóre programy pożyczkowe (szczególnie poza światem ETF-ów, w pulach securities lending dla instytucji) szukały dodatkowego zysku z tego parkowania i ucierpiały, gdy „bezpieczne” papiery zamarzły. Lekcja została wpisana do zasad: UCITS i praktyka amerykańska po kryzysie ograniczają reinwestowanie do instrumentów klasy rynku pieniężnego. Czytając ujawnienia, ten akapit warto faktycznie przeczytać: konserwatywne reinwestowanie (rządowe MMF-y, overnight repo) to prawidłowa odpowiedź; kreatywność jest sygnałem ostrzegawczym.

Trzecia, łagodniejsza kwestia: pożyczone akcje a głosowanie. Akcji będących na pożyczce z reguły nie można głosować; dostawcy równoważą przychód z lendingu z politykami stewardship i niektórzy odwołują pożyczki przed kontrowersyjnymi głosowaniami. To detal ładu korporacyjnego, o którym warto wiedzieć, choć rzadko wpływa na decyzję inwestora indeksowego.

Podział przychodu: miejsce, gdzie dostawcy różnią się najbardziej

Opłata dzieli się między fundusz (Twój wynik) a agenta pożyczkowego/zarządzającego (ich przychód), a proporcja jest publikowana i istotnie różni się między dostawcami. Obraz z połowy lat 2020., jako datowane przykłady: iShares zwraca funduszom określoną większość (historycznie około 62,5% w programach akcyjnych, przy czym agent BlackRock zatrzymuje resztę i zapewnia indemnification); Vanguard od dawna przekazuje funduszowi zasadniczo cały przychód netto, traktując lending jako usługę, a nie centrum zysku; europejscy dostawcy (Xtrackers, Amundi, UBS) publikują podziały często w zakresie 60–75% dla funduszu, wraz z limitami pożyczania. Zasady UCITS (wytyczne ESMA) wymagają, by wszystkie przychody po odjęciu bezpośrednich i pośrednich kosztów operacyjnych wracały do funduszu — kluczowe jest słowo „koszty”, bo to w ich definicji prawnie mieści się udział agenta.

Ramy oceny promowane przez tę książkę: oceniaj cały pakiet, nie sam podział. Podział 62,5% z indemnification i konserwatywnym zabezpieczeniem może służyć inwestorowi lepiej niż 100% przy słabszych zabezpieczeniach; ostatecznie wszystko audytuje jedna liczba, którą już umiesz czytać — wieloletni tracking difference, w którym dochód z pożyczania albo się pojawia, albo nie.

Jak przeczytać ujawnienia w cztery minuty

Gdzie znajdują się trzy liczby (piramida z rozdziału 25 w praktyce):

1. Maksymalny i oczekiwany procent aktywów na pożyczce: prospekt (sekcja efficient portfolio management) dla limitu (fundusze UCITS często ograniczają pożyczki do 20–50% aktywów; niektóre słynnie pożyczają do 100% lendable assets w ramach limitów), factsheet lub strona dostawcy o lendingu dla poziomu bieżącego/średniego.
2. Podział przychodu i indemnification: prospekt oraz strona dostawcy z ujawnieniami securities lending.
3. Co faktycznie się wydarzyło: raport roczny (rozdział 25, warstwa 3): zrealizowany przychód z pożyczek, posiadane zabezpieczenie, najwięksi pożyczkobiorcy. Polityka kontra praktyka, uzgadniane co roku.

Przykład liczbowy

Dwa fundusze MSCI World, Fundusz A i Fundusz C z rozdziału 35, tym razem z otwartą maską:

• Fundusz A: może pożyczyć do 15% aktywów, obecnie 4% jest na pożyczce, 70% przychodu trafia do funduszu, gotówka reinwestowana w rządowy MMF, indemnified. Wkład lendingu: ~2 bp/rok. TD −0,02%.
• Fundusz C: może pożyczyć do 50%, obecnie 18% jest na pożyczce, 62,5% trafia do funduszu, indemnified, to samo konserwatywne reinwestowanie. Wkład: ~7 bp/rok. TD +0,04%.

Oba mieszczą się w dobrej praktyce; C po prostu prowadzi poboczny biznes intensywniej i płaci Ci za to. Inwestor, który wybiera A „bo lending jest ryzykowny” bez przeczytania któregokolwiek ujawnienia, i ten, który wybiera C „dla yield” bez sprawdzenia akapitu o zabezpieczeniu, popełniają ten sam błąd w przeciwnych kierunkach. Cztery minuty lektury zamieniają oba odruchy w decyzję.