Empréstimo de ativos

A mecânica, sem mistério

Um short seller quer vender uma ação que não possui; os sistemas de liquidação exigem ações reais para entregar. Fundos de índice são os credores ideais do mundo: estoques enormes e estáveis que não precisarão de repente. Então o agente de empréstimo do fundo (frequentemente uma unidade do provedor ou de seu custodiante) empresta posições específicas a tomadores avaliados, que entregam colateral normalmente equivalente a 102–110% do valor do empréstimo, marcado a mercado diariamente, em dinheiro ou ativos de alta qualidade. O tomador paga uma taxa; o fundo também pode ganhar ao reinvestir colateral em dinheiro. Os empréstimos podem ser chamados de volta: o fundo pode exigir as ações (para vendas, mudanças no índice ou, em algumas políticas, votação por procuração).

A economia: em ações amplas de mercados desenvolvidos, a demanda por empréstimo é modesta e as taxas são pequenas, acrescentando talvez 1–5 pontos-base por ano a um fundo global ou do S&P 500. Em small caps, emergentes e “specials” (ações muito vendidas a descoberto), a demanda é forte e a receita pode chegar a 10–30+ bp: razão pela qual alguns ETFs de small caps consistentemente têm tracking melhor do que seus próprios TERs (os TDs positivos do capítulo 35, explicados).

Os dois riscos reais e suas proteções

1. Default do tomador. O tomador falha e não devolve as ações. O fundo fica com o colateral e recompra as ações no mercado; o risco é a diferença se as ações subiram mais rápido do que o colateral cobriu. Mitigações: excesso de colateral com marcação diária, avaliação dos tomadores e, em vários grandes provedores, uma indenização por default do tomador: o agente de empréstimo se compromete contratualmente a ressarcir o fundo. Histórico: perdas reais de investidores por defaults em empréstimos de ações em fundos tradicionais são, pelo registro público, essencialmente zero; o mecanismo absorveu defaults (inclusive os de 2008) por meio do colateral conforme projetado.

2. Reinvestimento do colateral em dinheiro. O risco sorrateiro e fonte do único dano histórico relevante. Colateral em dinheiro precisa ficar em algum lugar; antes de 2008, alguns programas de empréstimo (notadamente fora do universo dos ETFs, em pools de securities lending administrados para instituições) buscaram yield nessa reserva e sofreram quando papéis “seguros” congelaram. A lição virou regra: UCITS e a prática americana pós-crise restringem o reinvestimento a instrumentos de qualidade de mercado monetário. Ao ler as divulgações, este é o parágrafo que realmente merece atenção: reinvestimento conservador (MMFs governamentais, repo overnight) é a resposta correta; qualquer criatividade é sinal de alerta.

Uma terceira questão, mais branda: ações emprestadas e voto. Em geral, ações emprestadas não podem votar; provedores equilibram a receita de empréstimo com políticas de stewardship, e alguns chamam de volta as ações para votações controversas. É um detalhe de governança que vale conhecer, raramente determinante para investidores em índices.

A divisão da receita: onde os provedores mais diferem

A taxa é dividida entre o fundo (seu retorno) e o agente/gestora de empréstimo (receita deles), e essa divisão é um número publicado que varia significativamente entre provedores. O cenário de meados da década de 2020, como exemplos datados: iShares devolve uma parcela majoritária declarada aos fundos (historicamente em torno de 62,5% em programas de ações, com o agente da BlackRock ficando com o restante e fornecendo indenização); Vanguard há muito devolve essencialmente toda a receita líquida ao fundo, operando o empréstimo como serviço e não como centro de lucro; casas europeias (Xtrackers, Amundi, UBS) publicam divisões normalmente na faixa de 60–75% para o fundo, com limites de empréstimo. Regras UCITS (diretrizes ESMA) exigem que toda a receita líquida de custos operacionais diretos e indiretos retorne ao fundo: a palavra decisiva é a definição de custos, onde legalmente cabe a parcela do agente.

A forma de avaliar que este livro endossa: julgue o pacote, não apenas a divisão. Uma divisão de 62,5% com indenização e colateral conservador pode servir melhor ao investidor do que 100% com proteções mais fracas; e tudo isso termina auditado por um número que você já sabe ler, o tracking difference de vários anos, onde a receita de empréstimo aparece ou não.

Lendo as divulgações em quatro minutos

Onde ficam os três números (a pirâmide do capítulo 25 aplicada):

1. Percentuais máximos e esperados emprestados: prospecto (seção de efficient portfolio management) para o limite (fundos UCITS muitas vezes limitam a 20–50% dos ativos; alguns notoriamente emprestam até 100% dos ativos emprestáveis dentro dos limites), factsheet ou página de lending do provedor para o percentual atual/médio emprestado.
2. A divisão da receita e a indenização: prospecto e página de divulgação de securities lending do provedor.
3. O que realmente aconteceu: relatório anual (capítulo 25, Camada 3): receita realizada de empréstimo, colateral mantido, maiores tomadores. Política versus prática, conciliadas anualmente.

Um exemplo prático

Dois fundos MSCI World, os Fundos A e C do capítulo 35, revisitados com o capô aberto:

• Fundo A: empresta até 15% dos ativos, atualmente 4% emprestados, 70% da receita para o fundo, reinvestimento do colateral em dinheiro em MMF governamental, com indenização. Contribuição do empréstimo: ~2 bp por ano. TD −0,02%.
• Fundo C: empresta até 50%, atualmente 18% emprestados, 62,5% para o fundo, com indenização, mesmo reinvestimento conservador. Contribuição: ~7 bp por ano. TD +0,04%.

Ambos estão dentro de boas práticas; C simplesmente opera o negócio paralelo com mais intensidade e paga você por isso. O investidor que escolhe A “porque empréstimo é arriscado” sem ler nenhuma divulgação e o que escolhe C “pelo yield” sem verificar o parágrafo sobre colateral estão cometendo o mesmo erro em direções opostas. A leitura de quatro minutos transforma ambos em uma decisão.