Synthetische ETFs im Detail: Swaps und Sicherheiten

Konstruktion eins: der Unfunded Swap, heute der Standard

Der Fonds nimmt das Geld der Anleger und kauft einen Ersatzkorb, den er vollständig selbst besitzt: typischerweise große, liquide und unspektakuläre Aktien, oft europäische Blue Chips. Sie werden wegen ihrer Liquidität und Eignung für Wertpapierleihe ausgewählt, nicht weil sie dem Zielindex ähneln. Gleichzeitig schließt der Fonds einen Total Return Swap ab: Der Fonds zahlt die Rendite seines Ersatzkorbs und erhält dafür die Rendite des Zielindex, einschließlich der Bruttodividendenvariante, bei der der Steuervorteil aus Kapitel 11 entsteht.

Die Risikorechnung: Zu jedem Zeitpunkt entspricht das Kontrahentenrisiko dem positiven Marktwert des Swaps aus Sicht des Fonds, also dem Betrag, um den die Indexrendite seit der letzten Abrechnung besser war als die Rendite des Ersatzkorbs. Würde die Gegenpartei verschwinden, behielte der Fonds seinen Ersatzkorb, denn er besitzt ihn vollständig. Verloren wäre nur dieser noch nicht abgerechnete Differenzbetrag. In der Praxis wird er klein gehalten:

• Resets: Der Swap wird abgerechnet und auf null zurückgesetzt, wenn bestimmte Auslöser eintreten. Bei mehreren Anbietern geschieht das täglich oder sobald das Risiko einen Schwellenwert überschreitet, der meist weit unter der gesetzlichen Obergrenze von 10 % liegt. Viele Programme zielen auf höchstens wenige Prozent, manche durch tägliche Resets faktisch auf null.
• Zusätzliche Besicherung: Viele Programme tauschen im Rahmen der seit EMIR üblichen Praxis außerdem Margin für den Swap aus, wodurch das Nettorisiko gegen null oder sogar darunter gedrückt werden kann.

Konstruktion zwei: der Funded Swap

Hier überträgt der Fonds sein Bargeld an die Gegenpartei. Diese liefert die Indexrendite und hinterlegt Sicherheiten auf einem getrennten Verwahrkonto, die zugunsten des Fonds verpfändet oder ihm rechtlich übertragen werden. Typischerweise liegt eine Überbesicherung von 105–120 % vor, abhängig von der Qualität der Sicherheiten. Der Schutz des Fonds ist hier nicht ein selbst gehaltener Ersatzkorb, sondern der Sicherheitenpool. Wirtschaftlich ist das ähnlich, rechtlich unterscheidet es sich im Ausfall entscheidend: Bei einer Verpfändung müssen die Sicherheiten verwertet werden, und ihre Zusammensetzung wird zum zentralen Punkt. Bei etablierten Standardprodukten hat sich der Markt gerade deshalb in Richtung Unfunded-Strukturen entwickelt: „Der Fonds besitzt den Korb“ ist im Ausfall die einfachere Konstruktion. Funded-Strukturen gibt es weiterhin bei Rohstoff-ETCs und in einigen älteren Produktreihen.

Qualität der Sicherheiten: der Absatz, der Fonds voneinander trennt

Unabhängig von der Konstruktion sollten Sie die Angaben zu Sicherheiten beziehungsweise Ersatzkorb mit drei Fragen lesen:

1. Welche Vermögenswerte? Staatsanleihen aus G10-Ländern und große Aktien aus Industrieländern sind solide Antworten. UCITS-Regeln setzen Anforderungen an Zulässigkeit, Diversifikation und Korrelation; die Richtlinien der Anbieter veröffentlichen die tatsächliche Zusammensetzung häufig täglich.
2. Welche Haircuts? Sicherheiten werden je nach Anlageklasse mit Abschlägen bewertet: Aktien etwa mit 90–95 % ihres Marktwerts, Anleihen näher am Nennwert. Daraus entstehen die Überbesicherungsquoten. Die Haircuts stehen in der veröffentlichten Sicherheitenpolitik.
3. Ist die Korrelation plausibel? Das historische Problem vor den Reformen um 2011 war Aktienexposure, das mit illiquiden oder stark korrelierten problematischen Vermögenswerten besichert wurde, also genau mit dem, was in einer Krise ebenfalls versagt. Seit den ESMA-Leitlinien ist die Praxis deutlich sauberer geworden. Täglich veröffentlichte Körbe erlauben Ihnen, das zu überprüfen statt nur darauf zu vertrauen.

Auch die Entwicklung zu mehreren Gegenparteien verdient Beachtung: Große synthetische Fonds arbeiten zunehmend mit einem Panel aus mehreren Banken, häufig drei bis sechs. Das verteilt das verbleibende Risiko und lässt die Banken gleichzeitig um die Swap-Konditionen konkurrieren. Ein weiterer Punkt für die Checkliste.

Der wiederkehrende ehrliche Vergleich

Jedes Risiko hier hat sein Gegenstück beim physischen Fonds (Kapitel 36). Ein physischer Fonds, der 40 % seines Vermögens gegen Sicherheiten verleiht, trägt dieselbe Art von Gegenparteirisiko wie ein synthetischer Fonds mit seinem Swap, und es wird mit denselben Instrumenten gesteuert: Überbesicherung, tägliche Marktbewertung und Qualitätsregeln. Die Strukturen unterscheiden sich darin, wo die Gegenpartei sitzt, nicht darin, ob überhaupt eine existiert. Die sauberste Variante ohne dieses Risiko ist ein physischer Fonds, der keine Wertpapierleihe betreibt. Bei US-Indizes zahlt er dafür allerdings die Quellensteuer, die der synthetische Fonds vermeiden kann. Reife Entscheidungen bestehen aus bepreisten Zielkonflikten. Aufgabe dieses Kapitels ist, die Preisschilder lesbar zu machen.

Die Fünf-Punkte-Checkliste, in fünfzehn Minuten beantwortet

Aus Prospekt (Swap-Abschnitt), Sicherheiten-Seiten des Anbieters und Jahresbericht:

1. Konstruktion: Unfunded, sodass der Fonds den Ersatzkorb besitzt, oder Funded mit verpfändeten Sicherheiten? Wichtiger als eine pauschale Präferenz ist, die Konstruktion zu verstehen.
2. Reset-Regel: täglich, ab Schwelle X % oder bei Creations/Redemptions? Je niedriger die Schwelle und je häufiger der Reset, desto kleiner das verbleibende Risiko.
3. Gegenparteien: Werden sie namentlich genannt? Mehrere oder nur eine? Eine einzige Gegenpartei, die zugleich eine mit dem Anbieter verbundene Bank ist, verdient besondere Aufmerksamkeit. Das ist zulässig und wird offengelegt, sollte aber bewusst wahrgenommen werden.
4. Qualität von Sicherheiten/Ersatzkorb: Zusammensetzung veröffentlicht, Haircuts ausgewiesen, Korrelationsregeln nach ESMA?
5. Das Ergebnis: mehrjährige TD gegenüber der für Bruttorenditen relevanten Benchmark (Kapitel 35). Kommt der strukturelle Vorteil nach Swap-Kosten tatsächlich bei Ihnen an?

Ein Beispiel

Elias, der Käufer des synthetischen S&P-500-ETF aus Kapitel 21, investiert die fünfzehn Minuten:

1. Unfunded; Ersatzkorb: rund 180 europäische Large Caps, täglich veröffentlicht.
2. Der Swap wird täglich und bei jeder Creation/Redemption zurückgesetzt. Laut Jahresbericht lag das verbleibende Risiko historisch bei rund 0,0–0,2 % des NAV.
3. Panel aus vier namentlich genannten Gegenparteien, keine davon mit dem Emittenten verbunden.
4. Haircuts des Ersatzkorbs gemäß veröffentlichter Richtlinie, ESMA-konforme Diversifikation. Elias prüft stichprobenartig die Korbdatei vom Dienstag: Nestlé, SAP, TotalEnergies … langweilig, wie vorgesehen.
5. TD über 5 Jahre: −0,04 % gegenüber dem relevanten Bruttovergleich. Der Quellensteuervorteil von rund 15 bp gegenüber dem physischen Wettbewerber kommt also auch nach Swap-Kosten an.

Fünfzehn Minuten, fünf öffentliche Antworten, und das Wort „synthetisch“ ist in seinem Kopf durch eine konkrete Maschine mit veröffentlichten Messinstrumenten ersetzt worden. Das ist die Definition informierter Zustimmung in diesem Buch.