ETF sintéticos a fondo: swaps y garantías

Primera arquitectura: el swap no financiado —la opción moderna habitual—

El fondo toma el efectivo de los inversores y compra una cesta sustitutiva que posee plenamente: normalmente acciones grandes, líquidas y poco llamativas —a menudo grandes compañías europeas, elegidas por su liquidez y valor para el préstamo, no por parecerse al índice objetivo—. Al mismo tiempo, contrata un swap de rentabilidad total: el fondo paga la rentabilidad de la cesta y recibe la del índice objetivo —la versión de dividendo bruto, donde reside la ventaja fiscal del Capítulo 11—.

La aritmética de la exposición: en cualquier momento, exposición a la contraparte = valoración a mercado del swap favorable al fondo; es decir, cuánto ha superado la rentabilidad del índice a la de la cesta desde la última liquidación. Si la contraparte desapareciera, el fondo conservaría su cesta —la posee directamente: esta es la base de la estructura— y solo perdería ese incremento pendiente. La práctica de gestión mantiene pequeño ese importe:

• Resets: el swap se liquida —vuelve a cero— cuando se activan determinadas condiciones: a diario en varios proveedores o cuando la exposición supera un umbral —normalmente muy inferior al límite legal del 10 %; muchos apuntan a ≤ unos pocos puntos porcentuales y algunos, con resets diarios, prácticamente a cero—.
• Garantías adicionales: muchos programas también intercambian márgenes sobre el swap conforme a las prácticas de la era EMIR, lo que empuja la exposición neta hacia cero o incluso por debajo.

Segunda arquitectura: el swap financiado

Aquí el fondo transfiere su efectivo a la contraparte, que entrega la rentabilidad del índice y deposita garantías en una cuenta de custodia separada, pignoradas a favor del fondo —o transmitidas en propiedad—, normalmente con sobregarantía del 105–120 % según la calidad de los activos. La protección del fondo es el conjunto de garantías, no una cesta propia. Funcionalmente se parece; jurídicamente difiere de una forma importante en caso de impago: las estructuras de pignoración exigen ejecutar las garantías y su composición pasa a serlo todo. La evolución del mercado ha favorecido los swaps no financiados para los productos convencionales precisamente porque «poseemos la cesta» es una explicación más limpia; las estructuras financiadas siguen presentes en ETC de materias primas y algunas gamas antiguas.

Calidad de las garantías: el párrafo que distingue a los fondos

Sea cual sea la arquitectura, lea la información sobre garantías o cesta con tres preguntas:

1. ¿Qué activos? Bonos soberanos del G10 y acciones de gran capitalización de mercados desarrollados son las respuestas correctas. Las normas UCITS imponen requisitos de elegibilidad, diversificación y correlación; las políticas de los proveedores publican la mezcla real, a menudo a diario.
2. ¿Qué haircuts? Las garantías se valoran aplicando descuentos —haircuts— según el tipo de activo: acciones al 90–95 %, bonos más cerca de su valor nominal; de ahí surgen los porcentajes de sobregarantía. Se publican en la política.
3. ¿Tiene sentido la correlación? El pecado histórico —antes de las reformas de 2011— fue garantizar exposición a renta variable con activos ilíquidos o correlacionados de mala calidad: exactamente lo que falla cuando hace falta. La práctica posterior a las directrices de ESMA es mucho más limpia, y las cestas publicadas a diario permiten verificar en vez de confiar.

La evolución hacia múltiples contrapartes merece mencionarse: cada vez más fondos sintéticos de referencia trabajan con paneles de varios bancos —entre tres y seis—, diversificando la exposición residual y obligando a las contrapartes a competir en precio. Una línea más en la lista de comprobación.

La comparación honesta que se repite

Cada riesgo de esta estructura tiene su equivalente en un fondo físico (Capítulo 36): un fondo físico que presta el 40 % de sus activos contra garantías asume la misma especie de exposición que el swap de un fondo sintético y la gestiona con las mismas herramientas —sobregarantías, valoración diaria y reglas de calidad—. Las estructuras difieren en dónde se sitúa la contraparte, no en si existe. La opción de manos limpias es un fondo físico que no presta; pero, en índices estadounidenses, también paga el peaje de retenciones que evita el sintético. Los adultos eligen entre intercambios con precio; este capítulo se asegura de que las etiquetas sean legibles.

La lista de cinco puntos, respondible en quince minutos

A partir del folleto —sección del swap—, las páginas de garantías del proveedor y el informe anual:

1. Arquitectura: ¿no financiada —el fondo posee una cesta— o financiada —garantías pignoradas—? Es preferible entenderla que preferir una por principio.
2. Política de reset: ¿diario / umbral X % / en creaciones y reembolsos? Cuanto menor y más frecuente, menor exposición residual.
3. Contrapartes: ¿se nombran? ¿Panel o una sola? —Una contraparte única que además sea el banco afiliado al proveedor es la configuración que merece atención adicional: está permitida, se divulga y conviene verla—.
4. Calidad de las garantías o la cesta: ¿se publica la composición, se indican los haircuts y se aplican reglas de correlación conforme a ESMA?
5. El marcador: TD de varios años frente al índice de referencia relevante en rentabilidad bruta (Capítulo 35): ¿se le entrega realmente la ventaja estructural, después de las comisiones del swap?

Ejemplo práctico

Elias —el comprador de un ETF sintético del Capítulo 21 sobre el S&P 500— dedica los quince minutos:

1. No financiado; cesta sustitutiva: unas 180 grandes empresas europeas, publicada a diario.
2. Reset diario y en cada creación/reembolso: exposición residual histórica de alrededor del 0,0–0,2 % del NAV, según el informe anual.
3. Panel de cuatro contrapartes identificadas, ninguna afiliada al emisor.
4. Haircuts de la cesta según la política; diversificación conforme a ESMA; comprueba una muestra del archivo de cesta del martes: Nestlé, SAP, TotalEnergies… aburrido, tal como está diseñado.
5. TD a 5 años de −0,04 % frente a la comparación relevante en términos brutos; es decir, la ventaja de unos 15 pb en retenciones frente al fondo físico comparable, entregada después de los costes del swap.

Quince minutos, cinco respuestas públicas, y la palabra «sintético» ha sido sustituida en su cabeza por una máquina concreta con indicadores publicados: esa es la definición de consentimiento informado de este libro.