Tracking difference et tracking error

Tracking difference : le bulletin de notes

TD sur un an = rendement total du fonds − rendement total de l’indice. Un fonds qui gagne 11,62 % face à un indice à 11,80 % affiche une TD de −0,18 % : c’est cela, et non le TER indiqué sur la fiche du fonds, qui mesure ce que le suivi de l’indice vous a réellement coûté.

Pourquoi TD ≠ TER, poste par poste (avec, pour chacun, son chapitre de référence) :

• Le TER lui-même : la ponction de base (chapitre 8).
• Les retenues à la source sur les dividendes qui s’appliquent à l’intérieur du fonds : pour un fonds mondial, elles peuvent facilement peser autant que le TER ; cela dépend du domicile (chapitres 21, 51).
• Les revenus du prêt de titres : quelques points de base récupérés, parfois davantage (chapitre 36).
• L’échantillonnage et l’exécution des rééquilibrages : le savoir-faire de gestion, qui peut jouer dans un sens comme dans l’autre (chapitres 5, 37, 41).
• Le coût de la trésorerie non investie et les effets liés au calendrier des dividendes : faibles, mais réels.
• Pour les ETF synthétiques : les spreads des swaps, déduits de l’avantage lié aux dividendes bruts (chapitre 11).

La somme de tous ces éléments donne le chiffre final, et celui-ci bouleverse souvent le classement : l’exemple chiffré du chapitre 24, dans lequel le fonds au TER le plus faible perdait face à son concurrent en TD réalisée, est un cas tout à fait courant. Parmi les grands ETF mondiaux et S&P 500 comparables, les TD réalisées couvrent régulièrement une fourchette plus large que les écarts de TER entre les fonds. C’est précisément pourquoi il faut mesurer plutôt que supposer.

Les trois règles pour mesurer honnêtement la TD

1. Toujours utiliser la bonne variante de l’indice de référence. Les indices existent en versions price, gross return et net return (introduites au chapitre 24). Les indices net return déduisent des dividendes une retenue à la source standardisée : c’est le bon étalon pour les fonds UCITS, et c’est aussi ce qui permet à des fonds physiques irlandais bien gérés d’afficher une TD positive face aux indices net de MSCI (le standard suppose environ 30 % de retenue, tandis que le fonds n’en supporte que 15 %, et le prêt de titres peut encore améliorer le résultat). Un fonds qui se compare discrètement à un indice price se donne un avantage artificiel égal à la totalité du rendement des dividendes. Premier contrôle, systématiquement : quelle variante est utilisée ?

2. Plusieurs années, sinon rien. La TD d’une seule année est bruitée : calendrier des dividendes, réussite ou malchance lors des rééquilibrages, éléments fiscaux exceptionnels. Une TD annualisée sur trois à cinq ans constitue le signal utile ; sa régularité d’une année à l’autre révèle la qualité d’exécution. Où trouver les données : dans les rapports annuels et fiches de fonds (l’écart entre les lignes décrit au chapitre 24), dans les publications de TD des émetteurs et auprès d’agrégateurs indépendants qui recensent les TD sur plusieurs années des fonds UCITS. Ce site tient à jour un tableau daté pour les principales catégories comparables plutôt que de figer des chiffres dans le texte.

3. Comparer au sein d’un même groupe de pairs, pas entre des missions différentes. La TD sert à classer des fonds qui suivent le même indice (ou des indices quasi identiques). Une TD de −0,35 % sur un indice de petites capitalisations émergentes peut témoigner d’une excellente exécution ; −0,10 % sur le S&P 500 peut être médiocre. L’indice fixe le niveau de difficulté ; la TD note la qualité de l’exécution.

Tracking error : l’autre indicateur, à sa juste place

La TE est l’écart-type des différences de rendement entre le fonds et l’indice (calculées généralement chaque jour ou chaque mois, puis annualisées). Elle mesure les oscillations autour de l’indice, pas la distance parcourue : un fonds pourrait sous-performer exactement de 0,20 % chaque année (TD de −0,20 %, TE ≈ 0), tandis qu’un autre pourrait égaler l’indice en moyenne tout en oscillant de ±1 % autour de lui (TD ≈ 0, TE élevée).

À qui la TE importe-t-elle réellement ? Aux institutionnels soumis à des mandats (un fonds de pension qui remplace une exposition indicielle veut que la solution de remplacement se comporte de manière identique semaine après semaine), aux traders et aux opérateurs de couverture (risque de base) et aux régulateurs (les règles UCITS imposent aux fonds de publier leur TE attendue et d’expliquer les dépassements). À qui devrait-elle, pour l’essentiel, beaucoup moins importer ? À l’investisseur de long terme, pour qui la destination (TD) compte davantage que la régularité du trajet, et pour qui une TE légèrement plus élevée issue d’un échantillonnage intelligent qui améliore la TD est un compromis qui vaut la peine d’être accepté à chaque fois.

Le piège terminologique à désamorcer : de nombreux contenus destinés aux particuliers, et même certaines communications de fonds, parlent de « tracking error » alors qu’ils désignent en réalité la TD. Lorsque vous rencontrez ce terme, demandez-vous de laquelle il est question : un fonds qui vante une « tracking error de seulement 0,05 % » peut tout de même perdre 0,4 % par an face à l’indice avec une régularité parfaite. Médiocre avec constance, mais mesuré avec précision.

La méthode de sélection complète, enfin assemblée

Ce chapitre achève la mécanique de sélection des fonds que le livre construit depuis le début :

1. Indice (chapitres 5, 20, 39) : la décision qui détermine ce que vous détenez.
2. Structure et catégorie de parts (chapitres 7, 9, 11) : domicile, réplication, Acc/Dist, cotation.
3. Présélection sur le TER et la taille (chapitres 8, 67) : éliminer les fonds trop chers et ceux qui risquent de disparaître.
4. Trancher à partir de la TD sur 3–5 ans face à la bonne variante de l’indice de référence, en vérifiant sa régularité : c’est l’objet de ce chapitre.
5. Vérifier votre propre couche de coûts : spreads, place d’exécution, change, enveloppe (chapitres 12, 14, 56–57) : les coûts que la TD ne peut pas voir puisqu’ils sont les vôtres, pas ceux du fonds.

Appliquée à de grands fonds quasi identiques, cette méthode fait généralement apparaître des écarts de 0,05–0,25 %/an : faibles, mais réels et cumulatifs, et, contrairement à la chasse aux performances passées, structurels. L’efficacité historique en matière de retenues à la source et le programme de prêt de titres ont tendance à persister d’une manière que les performances passées, elles, ne reproduisent pas.

Un exemple chiffré

Lena présélectionne trois ETF UCITS irlandais sur le MSCI World ; elle a confirmé sur les trois fiches qu’ils utilisent comme référence la version net return :

Le fonds C, pourtant le plus « cher », a battu son indice net : programme de prêt de titres poussé (elle lit les informations du chapitre 36 et accepte le risque garanti par collatéral), auquel s’ajoute une bonne efficacité en matière de retenues à la source. Le fonds A fait presque aussi bien avec un portefeuille de prêts plus réduit. Le fonds B, le moins cher sur l’étiquette, est celui qui coûte le plus en réalité, et ce chaque année : de la régularité, mais dans la mauvaise direction. Elle choisit A, considère C comme un choix tout aussi rationnel pour quelqu’un qui accepte davantage de prêt de titres, puis constate ce qui vient de se produire : le classement par TER (B, A, C) et le classement réel (C, A, B) sont exactement inversés. Cette inversion, invisible pour tous ceux qui s’arrêtent au chapitre 8, résume toute la raison d’être du chapitre 35.