現物複製とシンセティック複製（入門）

現物複製：ブロックそのものを持つ

最も直感的な方法です。完全複製（full replication）を使うMSCI World ETFなら、インデックスに含まれる~1,300銘柄すべてを、指数ウェイトどおりに買って保有します。ファンドのリターンは、手数料と売買・税金など現実世界の小さな摩擦を差し引いた、インデックスのリターンになります。

非常に幅広い指数や流動性の低い指数では、すべての銘柄を買う方が非効率な場合があります。何千もの小さなポジションや売買しにくい債券を含む指数では、完全に複製するコストが、得られる精度に見合わないことがあります。そこで多くの現物ETFはサンプリング（sampling）、別名optimizationを使います。例えば3,000銘柄の指数から慎重に選んだ1,800銘柄だけを保有し、全体と同じように動くよう設計します。うまく行えば、全銘柄を無理に保有するより、コスト控除後の連動が良くなることもあります。第37章ではこの技術の見極め方を扱います。今は「現物型」と言っても、全銘柄を持つ方法から、賢く選んだ一部だけを持つ方法まで幅があると理解すれば十分です。

現物ファンドには、後で覚えておきたいもう1つの特徴があります。多くのファンドが追加収益を得るため、保有証券の一部を貸し出します（証券貸付、第36章）。これも小さく管理されたカウンターパーティー・エクスポージャーを生みます。シンセティック型のカウンターパーティーリスクを考えるときに、現物型にも似た構造があることを覚えておくと比較が公平になります。

シンセティック複製：結果を契約で受け取る

シンセティックETFは、同じ目的地へ別の道で向かいます。ファンドは、対象インデックスとはあまり関係のない場合もある良質な資産の代替バスケットを保有し、1行または複数の銀行とトータル・リターン・スワップを結びます。ファンドは代替バスケットのリターンを相手へ渡し、その代わりにインデックスそのもののリターンを受け取ります。仕組み上、連動はほぼ完全です。代替バスケットがどう動いても、スワップが指数の数字を届けるからです。

なぜファンドに銀行との契約を追加するのでしょうか。実務上の理由は3つあります。

1. アクセス。 直接保有するのが難しい、または合理的なコストで保有できない市場があります。歴史的には中国A株、一部の新興国・フロンティア市場、そして原油の樽そのものを保有できないコモディティ指数などです。スワップなら、証券の倉庫では届かない市場へアクセスできます。
2. 精度。 銘柄数が非常に多い指数や構成が頻繁に動く指数では、現物を追いかけて売買するより、リターンを契約で受け取る方が正確なことがあります。
3. 特定の税務上の優位。 有名なのが米国株指数です。アイルランド籍の現物UCITSファンドは、米国株の配当に15%の源泉徴収税がかかります。一方、一定の要件を満たす指数スワップには米国のルール上、スワップ相手がグロス配当込みのリターンを提供できる場合があります。その結果、良好に運用されるシンセティック型S&P 500 UCITS ETFは、現物型の同等商品より年間数十分の1%ほど良いトラッキング差を長期的に示してきました。源泉徴収の仕組みは第51章で扱います。ここでの要点は、「シンセティック」が単に「配当をより多く残せる」という意味になる場合があることです。

リスクを正直に見る

シンセティック型の代償はカウンターパーティーリスクです。スワップ相手の銀行が破綻した場合、その時点で銀行がファンドに支払うべき金額を失う可能性があります。適切な反応は、無視することでも恐れることでもありません。保護策を理解することです。

• エクスポージャーには法的上限があります。 UCITSルールでは、1つのスワップ相手に対するネット・エクスポージャーはファンド資産の10%までです。実務ではスワップを頻繁にリセットし、担保を保有または受け取るため、実際のエクスポージャーは上限を大きく下回り、ゼロ近くになることも多くあります。
• 代替バスケットはファンドの資産です。 カウンターパーティーが破綻しても、ファンドは代替バスケットを保有し続けます（または担保を保有します）。損失の可能性があるのは、担保でカバーされていないスワップ価値の部分であり、ファンド全体ではありません。
• 対称性も重要です。 証券貸付を行う現物ファンドも、担保付きのカウンターパーティー・エクスポージャーを持ちます。両者のリスクは、どちら側のマーケティングが認めるより似ています。

2008年以降、カウンターパーティーリスクが大きく注目されるようになり、欧州の運用会社は主流の株価指数では現物複製へ大きく移りました。現在は現物型が資産の大半を占めます。一方、シンセティック型は構造上の利点がある分野で残っています。コモディティ、一部の新興国、そして上で説明した米国配当の税務メリットなどです。

自分が何を持っているかを10秒で確認する方法

すべてのファクトシートには複製方式が記載されています。「physical (full replication)」「physical (sampling/optimized)」「synthetic (swap-based/unfunded/funded)」などです。欧州の運用会社では、商品シリーズ名に「Swap」や「1C」など歴史的な手掛かりが残っていることもありますが、最終的に信頼すべきなのはファクトシートの記載です。シンセティックファンドは、スワップ相手と担保方針も開示します。こうした情報を見つけにくくしている運用会社なら、それ自体が1つの情報です。

具体例

2本のアイルランド籍UCITS ETFがS&P 500に連動しているとします。Fund Pは現物型、TER 0.07%。Fund Sはシンセティック型、TER 0.05%です。

• インデックスのグロス配当利回りは≈1.1%（2026年半ば）。Fund Pは米国源泉徴収15%により配当の85%を受け取るため、グロス比で年間≈0.17%の下押しになります。Fund Sはスワップでグロス配当込みの指数リターンを受け取ります。
• その他の摩擦を無視したグロス・リターン・ベンチマークとの予想トラッキング差は、Fund Pが≈ −0.28%（手数料＋源泉徴収）、Fund Sが≈ −0.05%（手数料）です。シンセティック型が年間~0.2%有利になる構造的な差で、実際の公表トラッキング差にも年々表れます。
• その差と引き換えに、株式を直接保有する代わりに、担保付き・上限付き・日次リセットされる銀行エクスポージャーを受け入れます。

合理的な投資家でも、どちらを選ぶかは分かれます。合理的でないのは、雰囲気だけで決めることです。ファクトシートで複製方式が分かり、第35章で実現したトラッキング差を確認でき、さらに深く見たいなら第38章で担保の詳細まで確認できます。