실물복제와 합성복제(입문)

실물복제: 실제 블록을 보유합니다

가장 직관적인 방식입니다. 완전복제 방식의 MSCI World ETF라면 지수에 든 약 1,300개 종목을 지수 비중대로 모두 매수해 보유합니다. 펀드 수익률은 지수 수익률에서 보수와 실제 거래 및 세금에서 생기는 작은 마찰을 뺀 값입니다.

지수가 매우 광범위하거나 유동성이 낮다면 모든 종목을 사는 방식은 비효율적입니다. 수천 개의 소규모 편입종목이 있거나 거래하기 어려운 채권으로 구성된 지수는, 완벽하게 복제하는 데 드는 비용이 정밀성에서 얻는 이익보다 클 수 있습니다. 그래서 많은 실물펀드는 표본복제(최적화라고도 합니다)를 사용합니다. 예를 들어 3,000개 종목으로 이뤄진 지수에서 신중하게 고른 1,800개 종목만 보유하되, 전체 지수와 비슷하게 움직이도록 설계합니다. 잘 만든 표본복제 펀드는 비용까지 반영하면 모든 종목을 고집스럽게 담는 펀드보다 오히려 더 정확하게 추종할 수 있습니다. 37장에서는 이 기술을 평가하는 법을 살펴봅니다. 지금은 "실물복제"가 모든 종목을 보유하는 방식부터 정교하게 선별한 일부만 보유하는 방식까지 폭넓게 아우른다는 점만 기억하면 됩니다.

실물펀드에는 나중을 위해 기억해둘 특징이 하나 더 있습니다. 많은 펀드가 보유자산 일부를 빌려주고 몇 bp의 추가 수익을 얻습니다(증권대여, 36장). 이 역시 작지만 관리되는 거래상대방 익스포저입니다. 합성펀드의 거래상대방 위험이 비판받을 때 함께 기억할 만한 부분입니다.

합성복제: 결과를 계약으로 받습니다

합성 ETF는 같은 목적지에 다른 길로 갑니다. 펀드는 목표지수와 거의 관련이 없을 수도 있는 우량자산의 대체 바구니를 보유하고, 한 곳 이상의 은행과 토털리턴스왑을 맺습니다. 펀드는 보유 바구니의 수익률을 넘겨주고 그 대가로 정확한 지수 수익률을 받습니다. 이 구조에서는 스왑이 바구니의 실제 성과와 관계없이 지수 수치를 전달하므로, 설계상 추종이 거의 완벽합니다.

왜 펀드에 굳이 은행과의 계약을 추가할까요? 실무적인 이유는 세 가지입니다.

1. 접근성. 일부 시장은 합리적인 비용으로 직접 보유하기 어렵거나 불가능합니다. 과거 중국 A주, 일부 신흥·프런티어 시장, 원유 배럴을 직접 쌓아둘 수 없는 원자재 지수가 대표적입니다. 스왑은 실물 증권을 쌓아두는 방식으로는 닿을 수 없는 곳에 접근합니다.
2. 정밀성. 종목 수가 많거나 구성이 빠르게 바뀌는 지수에서는 실물로 뒤쫓는 것보다 수익률을 계약으로 받는 편이 더 정확할 수 있습니다.
3. 특정 세제상 이점. 가장 유명한 사례는 미국 주가지수입니다. 아일랜드에 설정된 실물복제 UCITS 펀드는 미국 배당금에 15%의 원천징수세를 부담합니다. 반면 적격 지수 스왑에 적용되는 미국 규정에 따라 스왑 거래상대방은 스왑 안에서 세전 배당금을 반영해 줄 수 있습니다. 그 결과 잘 운용되는 합성 S&P 500 UCITS ETF는 실물복제 쌍둥이 펀드보다 매년 수십 bp씩 더 우수하게 추종해 왔습니다. 51장에서는 원천징수 구조를 다룹니다. 여기서 기억할 핵심은 "합성"이 때로는 단순히 "배당금을 더 많이 보존하는 방식"을 뜻한다는 점입니다.

위험을 솔직하게 이야기하면

합성복제의 대가는 거래상대방 위험입니다. 스왑 은행이 파산하면 펀드는 그 시점에 은행이 지급해야 했던 금액을 잃을 수 있습니다. 이를 무시하거나 공포에 빠질 필요는 없습니다. 어떤 안전장치가 있는지 알면 됩니다.

• 법으로 익스포저 상한을 둡니다. UCITS 규정은 단일 스왑 거래상대방에 대한 순익스포저를 펀드 자산의 10%로 제한합니다. 실제로는 펀드가 스왑을 자주 리셋하고 담보를 보유하거나 받기 때문에, 실제 익스포저는 상한보다 훨씬 낮으며 0에 가까운 경우도 많습니다.
• 대체 바구니는 펀드 소유입니다. 거래상대방이 파산해도 펀드는 여전히 대체 바구니를 소유합니다(또는 담보를 보유합니다). 손실은 펀드 전체가 아니라 담보로 보호되지 않은 스왑 가치로 제한됩니다.
• 대칭적으로 봐야 합니다. 증권을 대여하는 실물펀드에도 담보가 설정된 거래상대방 익스포저가 있습니다. 양쪽 진영의 마케팅이 인정하는 것보다 두 구조의 위험은 더 닮아 있습니다.

2008년 이후 거래상대방 위험이 모든 신문의 1면을 장식하자, 유럽 운용사들은 주류 주가지수에서 실물복제로 크게 이동했고 현재 자산의 대부분을 실물복제가 차지합니다. 합성복제는 원자재, 일부 신흥시장, 위에서 설명한 미국 배당금 이점처럼 구조적 장점이 있는 곳에 남아 있습니다.

10초 만에 내가 보유한 방식을 확인하는 법

모든 팩트시트에는 복제 방식이 적혀 있습니다. "실물(완전복제)", "실물(표본복제/최적화)", 또는 "합성(스왑 기반/언펀디드/펀디드)"입니다. 유럽에서는 상품명에 단서가 들어가는 경우도 있습니다(과거 "Swap" 또는 "1C"로 표시된 상품군 등). 하지만 최종 근거는 팩트시트의 해당 항목입니다. 합성펀드는 스왑 거래상대방과 담보 정책도 공개합니다. 이를 찾기 어렵게 만드는 운용사는 그 자체로 무언가를 말해주고 있습니다.

계산 예시

두 아일랜드 UCITS ETF가 S&P 500을 추종합니다. P 펀드는 실물복제이며 TER는 0.07%입니다. S 펀드는 합성복제이며 TER는 0.05%입니다.

• 지수의 세전 배당수익률은 약 1.1%입니다(2026년 중반). P 펀드는 배당금의 85%만 받습니다(미국 원천징수세 15%). 따라서 세전 기준으로 연 약 0.17%의 손실요인이 생깁니다. S 펀드의 스왑은 세전 배당금을 반영한 지수 수익률을 제공합니다.
• 다른 마찰을 고려하기 전 세전 수익률 벤치마크 대비 예상 추종 성과는 P 펀드가 약 −0.28%(보수+원천징수), S 펀드가 약 −0.05%(보수)입니다. 합성복제에 유리한 연 약 0.2%의 구조적 격차가 생기며, 이는 여러 해의 공시 추적 차이에서 반복해서 나타납니다.
• 이 격차의 대가는 주식을 직접 소유하는 대신, 담보가 설정되고 상한이 있으며 매일 리셋되는 은행 익스포저를 받아들이는 것입니다.

합리적인 투자자도 어느 쪽을 선택할지 의견이 갈립니다. 다만 막연한 느낌으로 결정하는 것은 합리적이지 않습니다. 팩트시트는 복제 방식을 알려주고, 35장은 실제 추종 수치를 보여주며, 38장은 끝까지 파고들고 싶을 때 필요한 담보 세부사항을 설명합니다.