欧州の分断された流動性

なぜ市場は分断されたのか

意図的に設計されたわけではなく、各国市場の上に単一市場を築いた結果です。

複数の国内取引所。 欧州では取引所が1つに統合されませんでした。Xetra、Euronext（それ自体が複数市場の連合体）、London Stock Exchange、SIX、Borsa ItalianaはいずれもETFを上場しています。EU全域へパスポートされた1つのファンドが、各地の投資家やプラットフォームへ届くため複数市場に上場するのは自然な流れです。

複数の通貨。 同じISINでも、取引市場によってユーロ、英ポンド、スイスフラン、米ドルで取引されます。そのため、気配値が表示される場所はさらに増えます。

統合テープがない。 米国には1970年代からありますが、欧州では機能する同等制度がありません。そのため、1つの画面である証券の取引全体を見ることはできません。欧州の統合テープ構築は何年も進められていますが、まだ完成していません。

大きなOTC・RFQ市場。 機関投資家の注文は、相対取引やTradeweb、Bloombergなどのプラットフォームをかなり利用します（第72章）。歴史的にはこうした取引は報告されず、現在は報告されても取引所の画面には表示されません。

画面は1つの板。市場は全板の合計。 1市場の表示出来高が薄くても、実流動性は全市場に分散。

出来高の錯覚を数字で見る

推計値は時期によって異なりますが、一貫して確認されてきたのは、欧州ETF取引のかなりの割合が取引所外で行われ、歴史的にはおおむね半分以上とされることも多かったという点です。OTCやRFQを通じた取引です。さらに複数市場への上場が重なるため、1つの取引所で報告される出来高は、そのファンドの実際の日次売買高のごく一部にすぎない場合があります。

その影響は、これまでの章の内容にそのままつながります。

出来高だけで流動性を判断することは、欧州では他のどの地域より危険です（第71章）。Xetraの日次出来高が€200,000と表示されるファンドでも、全体では数千万ユーロ取引されていることがあります。
比較サイトは、表示出来高で欧州ファンドを順位付けすると体系的に誤解を招きます。
スプレッドを比較するなら取引市場を指定する必要があります。 同じISINでも、主要上場先では0.06%、周辺的な上場先では0.25%で気配が出ることがあります。
償還リスクの評価にも注意が必要です。 1つの画面では人気がないように見えるファンドでも十分に存続可能なことがあります（第67章）。ただし、本当に小さいファンドは引き続き実際の償還リスクを抱えます。

分断にはどんなコストがあるのか

市場分断は見た目だけの問題ではありません。欧州の投資家が実際に負担するコストを生みます。

個々の注文板が薄くなります。 流動性が5つの市場に分かれれば、1つに集約された場合より各市場の板は薄くなります。特に主要上場先以外では、限界的にスプレッドを広げます。

マーケットメイクのコストが高まります。 マーケットメイカーは複数の市場・通貨で気配を提示し、在庫を管理する必要があります。そのコストはスプレッドを通じて回収されます。

発行会社の運営コストが高まります。 複数上場には複数の上場手数料、マーケットメイカーとの複数の契約、複数の規制対応が必要です。第89章で扱ったローンチ時の摩擦につながり、最終的にはTERにも影響します。

ファンドが小さくなります。 資産が各国の市場とプラットフォームに分散するため、欧州では少数の巨大ファンドより多数の中規模ファンドが並ぶ市場になり、第88章で扱った規模の経済を十分に得られません。

これらを合わせると、同じ指数のUCITS版が米国版より通常数bp高い理由の実質的な一部になります。残りは規模です。ただし、市場分断自体が規模の差を生む原因でもあるため、両者は完全に別の項目ではありません。

投資家向けの実務ルール

1. 主要上場先を確認する。 多くのファンドには、取引所取引の大部分が集中する市場が1つあります。一般に、その発行会社にとって本拠地に近い市場か、最大の市場です。ファクトシートや取引所統計で確認できますが、ブローカーが別市場を初期設定している場合もあります。

2. 自分の口座通貨で取引する。 同じISINでも外貨建ての取引ラインを使えば、売買の両側で為替換算コストがかかります（第14章、第49章）。ユーロ口座ならEURラインがほぼ常に適切で、欧州ETF取引で最も一般的な回避可能コストです。

3. ある市場でスプレッドが広いだけで、ファンド自体の取引コストが高いと判断しない。別の市場の気配も確認する。 ブローカーの初期設定市場でスプレッドが広い場合、悪いファンドではなく、ルーティングが悪いだけのことがあります（第57章の監査方法）。

4. 1つの画面に表示される出来高だけで流動性を判断しない。 代わりにスプレッド、バスケットの構成、公開されているimplied liquidityを見ます（第71章）。

5. 大口注文なら問い合わせる。 欧州の機関投資家フローがRFQを使うのは、表示される板が薄いからです。実際に利用できる流動性は画面よりはるかに深い場合があります（第72章）。

改善しているのか

一部は改善しています。ただし、変わっていない部分も含めて見る必要があります。

改善済み： MiFID IIの透明性制度によって取引所外の出来高が可視化され、市場の実際の厚みが明らかになりました。RFQプラットフォームは効率的で競争のある取引市場へ成長し、この10年で主要ファンドのスプレッドはマーケットメイカー間の競争によって大きく縮小しました。

進行中： 欧州の統合テープは何年も政策目標になっていますが、実装はゆっくり進んでいます。機能する統合テープができれば価格比較が大きく改善し、間接的には個人投資家の執行品質も改善します。

変わっていない点： 根本的な市場構造です。欧州には依然として多数の取引所、多数の通貨、多数の国内販売制度があります。それらを統合する規制構想はありません。市場分断は欧州の市場構造そのものの特徴であり、修正待ちの不具合ではありません。

市場選択は無料でも価格差は実在。 主要上場先が通常最狭。brokerの初期値とは限らない。

具体例

オランダの投資家がグローバル株式UCITS ETFを€15,000購入します。同じ日の午後、同じISINを4通りで取引できます。

主要上場先（Xetra）、EURライン： スプレッド0.06%、厚い板。コスト ≈ €4.50。
Euronext Amsterdam、EURライン： スプレッド0.11%。コスト ≈ €8.25。
London Stock Exchange、GBPライン： スプレッド0.09%に加え、往復それぞれ0.25%の為替換算。コスト ≈ €44。
ブローカーの内部市場： スプレッド0.08%、即時約定。コスト ≈ €6。

同じファンド、同じ瞬間でも、取引市場と通貨だけで執行コストには10倍の差が生まれます。4つの選択肢のうち3つは十分に妥当です。罠はGBPラインです。そして検索結果では通貨の意味が示されないまま他のラインと並ぶため、ブローカーが最初に表示することも多い選択肢です。