Rozdrobniona płynność Europy

Skąd wzięła się fragmentacja

Nie z projektu, lecz jako konsekwencja budowy jednolitego rynku na istniejących wcześniej rynkach krajowych.

Wiele krajowych giełd. Europa nigdy nie skonsolidowała swoich giełd. Xetra, Euronext (samo będące federacją), London Stock Exchange, SIX i Borsa Italiana wszystkie notują ETF-y, a pojedynczy fundusz z paszportem w UE jest naturalnie notowany w kilku miejscach, aby docierać do lokalnych inwestorów i platform.

Wiele walut. Ten sam ISIN handluje w euro, funtach, frankach i dolarach w zależności od rynku, co ponownie mnoży powierzchnię kwotowań.

Brak consolidated tape. USA mają taki system od dekady rozpoczynającej się w 1970 r. Europa nadal nie ma działającego odpowiednika, więc żaden pojedynczy ekran nie pokazuje pełnej aktywności w danym papierze. Prace nad europejskim consolidated tape trwają od lat i nadal nie są zakończone.

Duży rynek OTC i RFQ. Przepływy instytucjonalne w znacznej części przechodzą przez transakcje bilateralne i platformy takie jak Tradeweb i Bloomberg (rozdział 72), które historycznie nie były raportowane, a dziś są raportowane, lecz nadal nie pojawiają się w wolumenie giełdowym.

Iluzja wolumenu w liczbach

Szacunki zmieniały się z czasem, ale stały wniosek jest taki, że znaczna część — historycznie często wskazywano około połowy lub więcej — europejskiego handlu ETF odbywa się poza giełdą, przez kanały OTC i RFQ. Dodaj do tego notowanie na wielu rynkach, a wolumen raportowany przez pojedynczą giełdę może stanowić małą część prawdziwego dziennego obrotu funduszu.

Konsekwencje prowadzą bezpośrednio do wcześniejszych rozdziałów:

• Ocena płynności na podstawie wolumenu jest w Europie bardziej myląca niż gdziekolwiek indziej (rozdział 71). Fundusz pokazujący 200 000 € dziennego wolumenu na Xetrze może w rzeczywistości handlować za dziesiątki milionów.
• Serwisy porównawcze systematycznie wprowadzają w błąd, jeśli rankingują europejskie fundusze według widocznego wolumenu.
• Porównania spreadów muszą wskazywać rynek, ponieważ ten sam ISIN może kwotować z 0,06% spreadu na głównym notowaniu i 0,25% na peryferyjnym.
• Ocena ryzyka zamknięcia wymaga ostrożności: fundusz wyglądający na niepopularny na jednym ekranie może być całkowicie rentowny (rozdział 67), choć naprawdę małe fundusze nadal mają naprawdę wysokie ryzyko zamknięcia.

Ile to kosztuje

Fragmentacja nie jest wyłącznie kosmetyczna. Nakłada realne koszty, które płacą europejscy inwestorzy:

Płytsze pojedyncze arkusze. Płynność podzielona na pięć rynków jest na każdym z nich płytsza, niż byłaby po konsolidacji, co na marginesie rozszerza spready, szczególnie poza głównym notowaniem.

Wyższe koszty market makingu. Firmy muszą kwotować i zarządzać inventory na wielu rynkach i w wielu walutach, a koszt ten odzyskują w spreadach.

Wyższe koszty operacyjne emitentów. Wiele notowań oznacza wiele opłat, wiele ustaleń z market makerami i wiele punktów styku regulacyjnego, co dokłada się do tarcia przy premierach z rozdziału 89 i ostatecznie do TER.

Mniejsze fundusze. Aktywa rozdzielone pomiędzy krajowe rynki i platformy tworzą europejski krajobraz wielu średniej wielkości funduszy zamiast kilku gigantycznych, co oznacza rezygnację z ekonomii skali opisanej w rozdziale 88.

Łącznie to realna część odpowiedzi na pytanie, dlaczego UCITS-owa wersja indeksu zwykle kosztuje kilka punktów bazowych więcej niż amerykański oryginał. Reszta to skala; fragmentacja jest jedną z przyczyn różnicy skali, a nie całkowicie osobną pozycją.

Praktyczne zasady dla inwestorów

1. Zidentyfikuj główne notowanie. Większość funduszy ma jeden rynek, na którym odbywa się większość obrotu giełdowego — zwykle rynek największy dla danego emitenta albo powiązany z domicylem. Factsheet i statystyki giełdowe to pokazują; Twój broker może domyślnie kierować gdzie indziej.

2. Handluj w walucie swojego rachunku. Ten sam ISIN na linii w obcej walucie generuje koszt FX przy kupnie i sprzedaży (rozdziały 14, 49). Linia EUR dla rachunku w euro jest prawie zawsze właściwym wyborem — i to jeden z najczęstszych możliwych do uniknięcia kosztów w europejskim handlu ETF.

3. Sprawdź kwotowanie na drugim rynku, zanim uznasz fundusz za drogi w handlu. Szeroki spread na domyślnym rynku brokera często oznacza słaby routing, a nie zły fundusz (audyt z rozdziału 57).

4. Nigdy nie oceniaj płynności po wolumenie z jednego ekranu. Zamiast tego używaj spreadu, składu koszyka i publikowanej implied liquidity (rozdział 71).

5. Przy większych zleceniach — zapytaj. Europejskie przepływy instytucjonalne korzystają z RFQ właśnie dlatego, że widoczne arkusze są płytkie; dostępna płynność jest znacznie głębsza niż ekran (rozdział 72).

Czy sytuacja się poprawia?

Częściowo — a uczciwa odpowiedź obejmuje również to, co się nie zmieniło.

Poprawiło się: przejrzystość MiFID II uwidoczniła wolumen poza giełdą i pokazała prawdziwą głębokość rynku; platformy RFQ rozwinęły się w efektywne, konkurencyjne miejsca handlu; a konkurencja market makerów znacznie zawęziła spready największych funduszy w ostatniej dekadzie.

W toku: europejski consolidated tape jest celem polityki od lat, a wdrożenie postępuje powoli. Działający tape znacząco poprawiłby porównywanie cen i pośrednio jakość wykonania dla inwestorów detalicznych.

Bez zmian: struktura bazowa. Europa nadal ma wiele giełd, wiele walut i wiele krajowych systemów dystrybucji, a żaden projekt regulacyjny nie zakłada ich faktycznej konsolidacji. Fragmentacja jest cechą architektury europejskiego rynku, nie błędem czekającym na prostą łatkę.

Przykład liczbowy

Holenderski inwestor kupuje za 15 000 € globalny akcyjny UCITS ETF. Ten sam ISIN, cztery sposoby w tym samym popołudniu:

• Główne notowanie (Xetra), linia EUR: spread 0,06%, głęboki arkusz. Koszt ≈ 4,50 €.
• Euronext Amsterdam, linia EUR: spread 0,11%. Koszt ≈ 8,25 €.
• London Stock Exchange, linia GBP: spread 0,09%, plus konwersja FX 0,25% w każdą stronę. Koszt ≈ 44 €.
• Wewnętrzny rynek brokera: spread 0,08%, natychmiastowe wykonanie. Koszt ≈ 6 €.

Ten sam fundusz, ten sam moment i dziesięciokrotna różnica kosztu wykonania wynikająca wyłącznie z rynku i waluty. Trzy z czterech opcji są całkowicie rozsądne; pułapką jest linia GBP — a wielu brokerów pokazuje ją jako pierwszą, ponieważ pojawia się w wynikach wyszukiwania obok pozostałych bez jasnej informacji, co oznacza waluta.