La liquidez fragmentada de Europa

Cómo surgió la fragmentación

No fue algo deliberado, sino la consecuencia de construir un mercado único sobre mercados nacionales.

Múltiples bolsas nacionales. Europa nunca consolidó sus bolsas. Xetra, Euronext —que a su vez es una federación—, la Bolsa de Londres, SIX y Borsa Italiana cotizan ETF, y es natural que un mismo fondo, autorizado mediante pasaporte en toda la UE, se liste en varias de ellas para llegar a los inversores y plataformas locales.

Múltiples monedas. El mismo ISIN se negocia en euros, libras esterlinas, francos y dólares, según el mercado, lo que vuelve a multiplicar el número de cotizaciones.

Sin cinta consolidada. EE. UU. cuenta con una desde la década de 1970. Europa no ha tenido un equivalente funcional, por lo que ninguna pantalla muestra la actividad total de un valor. Se lleva años trabajando en una cinta consolidada europea y el proyecto sigue sin completarse.

Un amplio mercado OTC y de RFQ. Una parte considerable del flujo institucional pasa por operaciones bilaterales y por plataformas como Tradeweb y Bloomberg —capítulo 72—. Históricamente, esa actividad no se comunicaba; ahora se informa de ella, pero no aparece en las pantallas de las bolsas.

La ilusión del volumen, en cifras

Las estimaciones han variado con el tiempo, pero la conclusión se mantiene: una parte sustancial de la negociación de ETF europeos —históricamente se ha citado a menudo cerca de la mitad o más— tiene lugar fuera de bolsa, mediante canales OTC y de RFQ. Si a ello se añade la cotización en varios mercados, el volumen declarado por una sola bolsa puede representar apenas una pequeña parte de la negociación diaria real de un fondo.

Las consecuencias enlazan directamente con capítulos anteriores:

• En Europa, juzgar la liquidez por el volumen resulta más engañoso que en ningún otro mercado —capítulo 71—. Un fondo que muestre €200 000 de volumen diario en Xetra puede estar negociando decenas de millones en total.
• Los comparadores inducen sistemáticamente a error cuando ordenan los fondos europeos por el volumen que aparece en pantalla.
• Toda comparación de spreads debe especificar el mercado, porque un mismo ISIN puede cotizar con un spread del 0,06 % en su mercado principal y del 0,25 % en uno periférico.
• Evaluar el riesgo de cierre exige cautela: un fondo que parece despertar poco interés en una pantalla puede ser perfectamente viable —capítulo 67—, aunque los fondos realmente pequeños siguen estando realmente expuestos al cierre.

Cuánto cuesta

La fragmentación no es solo una cuestión de apariencia. Impone costes reales que pagan los inversores europeos:

Libros de órdenes menos profundos en cada mercado. La liquidez repartida entre cinco centros de negociación es menor en cada uno de ellos que si estuviera consolidada. Esto amplía los spreads en el margen, especialmente fuera de la cotización principal.

Mayores costes para los market makers. Las firmas tienen que cotizar y gestionar inventario en varios mercados y monedas, y recuperan ese coste mediante los spreads.

Mayores costes operativos para los emisores. Varias cotizaciones implican varias comisiones, varios acuerdos con market makers y varios puntos de contacto regulatorios. Todo ello se suma a las fricciones de lanzamiento descritas en el capítulo 89 y acaba repercutiendo en los TER.

Fondos más pequeños. Al repartirse los activos entre mercados y plataformas nacionales, el universo europeo queda formado por muchos fondos de tamaño medio en lugar de unos pocos gigantescos. Así se renuncia a las economías de escala del capítulo 88.

En conjunto, este es uno de los motivos reales por los que la versión UCITS de un índice suele costar unos pocos puntos básicos más que el original estadounidense. El resto se debe a la escala; la fragmentación es una causa de esa diferencia de escala, no un elemento totalmente separado.

Reglas prácticas para los inversores

1. Identifique la cotización principal. La mayoría de los fondos tiene un mercado en el que se concentra la mayor parte de la negociación bursátil: normalmente, el más próximo al domicilio del fondo o el mayor mercado para ese emisor. Puede consultarse en las fichas del fondo y en las estadísticas de las bolsas; su bróker quizá seleccione otro por defecto.

2. Negocie en la moneda de su cuenta. Comprar el mismo ISIN en una línea denominada en moneda extranjera le obliga a pagar la conversión de divisas tanto al comprar como al vender —capítulos 14 y 49—. Para una cuenta en euros, casi siempre corresponde elegir la línea en EUR. Esta es la fuente de costes evitables más habitual al negociar ETF europeos.

3. Consulte la cotización en un segundo mercado antes de concluir que un fondo es caro de negociar. Un spread amplio en el mercado que su bróker selecciona por defecto suele reflejar un enrutamiento deficiente, no un fondo deficiente —véase la auditoría del capítulo 57—.

4. Nunca juzgue la liquidez por el volumen de una sola pantalla. Utilice en su lugar el spread, la composición de la cesta y la liquidez implícita publicada —capítulo 71—.

5. Para órdenes grandes, solicite precio. El flujo institucional europeo utiliza RFQ precisamente porque los libros visibles son poco profundos; la liquidez accesible es mucho mayor que la que muestra la pantalla —capítulo 72—.

¿Está mejorando?

En parte, y una respuesta honesta también debe señalar lo que no ha cambiado.

Ha mejorado: la transparencia de MiFID II hizo visible el volumen extrabursátil y reveló la verdadera profundidad del mercado; las plataformas de RFQ se han convertido en centros de negociación eficientes y competitivos; y la competencia entre market makers ha estrechado considerablemente los spreads de los principales fondos durante la última década.

Está en proceso: la cinta consolidada europea lleva años siendo un objetivo regulatorio, pero su implantación avanza despacio. Una cinta funcional mejoraría sustancialmente la comparación de precios y, de forma indirecta, la ejecución de los inversores minoristas.

No ha cambiado: la estructura subyacente. Europa sigue teniendo muchas bolsas, muchas monedas y muchos sistemas nacionales de distribución, y ninguna iniciativa regulatoria propone consolidarlos. La fragmentación es una característica de la arquitectura del mercado europeo, no un fallo pendiente de corregir.

Un ejemplo práctico

Un inversor neerlandés compra €15 000 de un ETF UCITS de renta variable global. El mismo ISIN, de cuatro maneras distintas durante la misma tarde:

• Cotización principal —Xetra—, línea en EUR: spread del 0,06 %, libro profundo. Coste ≈ €4,50.
• Euronext Ámsterdam, línea en EUR: spread del 0,11 %. Coste ≈ €8,25.
• Bolsa de Londres, línea en GBP: spread del 0,09 %, más conversión de divisas al 0,25 % en cada sentido. Coste ≈ €44.
• Mercado interno del bróker: spread del 0,08 %, ejecución inmediata. Coste ≈ €6.

El fondo es idéntico y el momento también, pero el coste de ejecución se multiplica por diez debido únicamente al mercado y a la moneda. Tres de las cuatro opciones son perfectamente razonables; la trampa es la línea en GBP. Y es precisamente la que muchos brókeres muestran primero, porque aparece en los resultados de búsqueda junto a las demás sin indicar qué implica esa moneda.