Liquidez de los ETF: por qué el patrimonio no es liquidez

Las tres capas de liquidez de un ETF

Los profesionales piensan por capas, mientras que las pantallas para minoristas solo muestran la primera.

Capa 1: liquidez visible. El precio de compra y de venta que aparece en pantalla, con sus respectivos tamaños. Es lo que encuentra una orden minorista y solo representa una fracción de la liquidez disponible. Los creadores de mercado muestran una parte y la reponen continuamente.

Capa 2: capacidad no visible de los creadores de mercado. El tamaño que un creador de mercado está realmente dispuesto a negociar al precio cotizado o cerca de él, pero que no muestra porque hacerlo revelaría sus intenciones. Para acceder a esta liquidez hay que preguntar —a través de la mesa de ETF de un bróker o de una plataforma RFQ, capítulo 72—, no limitarse a pulsar el botón de compra o venta.

Capa 3: liquidez implícita de la cesta. La verdadera profundidad. Si un creador de mercado puede comprar la cesta, puede crear participaciones del ETF para vendérselas. Por tanto, la capacidad del ETF se aproxima a la capacidad de la cesta, ajustada por la proporción del subyacente que puede negociarse sin mover los precios. Las gestoras publican estimaciones de «liquidez implícita» siguiendo exactamente esta lógica: normalmente, el número de unidades de creación que podrían formarse sin negociar más de un determinado porcentaje del volumen diario medio de cada componente.

Por qué el patrimonio y el volumen inducen a error

El patrimonio mide popularidad y viabilidad, no facilidad de negociación. Importa para el riesgo de cierre —capítulo 67— y para la capacidad del fondo de repartir sus costes fijos. No dice nada sobre si hoy puede comprar 100 000 € a un precio justo, algo que depende por completo de lo que mantenga el fondo.

El volumen mide el interés de ayer. Un fondo que ayer no negoció nada puede mover hoy un gran volumen con un spread estrecho, porque el inventario del creador de mercado se crea en lugar de tener que encontrarse. Es el hecho más contrario a la intuición de todo el mercado de ETF, y explica por qué la recomendación «poco volumen, evítelo», sensata para acciones individuales, se traslada mal a los ETF.

La correlación existe, pero es espuria. Los fondos grandes y con mucho volumen sí suelen tener spreads más estrechos, porque tienden a mantener activos líquidos y atraer a más creadores de mercado. Confundir esa correlación con causalidad lleva a los inversores a descartar fondos de nicho perfectamente negociables y a confiar demasiado en fondos grandes que mantienen activos ilíquidos. El segundo error es el más caro.

Qué mirar en su lugar

1. El spread, en términos porcentuales, a la hora a la que usted operaría y con el mercado subyacente abierto —capítulos 12 y 57—. Es el resumen que hace el propio mercado de todo lo anterior, expresado en puntos básicos, y el mejor indicador de liquidez al alcance de un inversor minorista.

2. La composición de la cesta. Mire las posiciones subyacentes: las compañías de megacapitalización, los bonos soberanos y la renta variable de mercados desarrollados tienen gran liquidez; las microcapitalizaciones, los mercados frontera, el crédito menos negociado y las materias primas individuales, no. El fondo hereda la facilidad de negociación de sus posiciones.

3. La liquidez implícita, publicada por varias gestoras y disponible en plataformas institucionales: suele expresarse como un importe negociable al día compatible con una participación limitada en el volumen de cada componente.

4. El historial de primas y descuentos —capítulo 33—: un fondo cuya diferencia oscila dentro de una banda amplia le está diciendo que convertir su cesta resulta caro.

5. Para órdenes grandes, pregunte. Una cotización de una mesa de ETF revela directamente las capas 2 y 3 —capítulo 72—.

Dónde termina el argumento

Este capítulo corrige un mito; no afirma que la liquidez sea infinita. Estos son sus límites reales:

La cesta marca el techo. Si el subyacente no puede negociarse, tampoco puede hacerlo el ETF a un precio justo. Un fondo que mantiene bonos high yield ilíquidos es exactamente tan ilíquido como esos bonos, y su mecanismo de arbitraje solo puede trasladar esa realidad: no puede crear una liquidez que no existe. Esta es la parte esencial de verdad que contiene la crítica de la «ilusión de liquidez» —capítulo 87—.

Importa la capacidad en relación con el subyacente. Cuando un fondo se hace grande frente al free float de sus componentes —el caso típico es un fondo temático de nicho que mantiene pequeñas compañías—, sus propios flujos mueven esas posiciones en ambos sentidos. El tamaño pasa de ser una fuente de tranquilidad a convertirse en un problema de liquidez, invirtiendo por completo la intuición —capítulo 47—.

En situaciones de tensión, las capas se comprimen. Durante un pánico unidireccional, la compensación en el mercado secundario —capítulo 68— hace menos trabajo, una mayor parte del flujo llega a la cesta y la capa 3 fija el precio. El ETF sigue negociándose; simplemente, el precio refleja lo que de verdad vale el subyacente ese día, algo que a veces se confunde con un fallo del ETF —capítulos 33 y 84—.

Las suspensiones y los cierres son límites reales. Si el mercado subyacente está cerrado, el ETF pone precio a una previsión y el spread se amplía para compensarlo —capítulo 12—.

Un ejemplo práctico

Dos fondos UCITS europeos; una institución necesita negociar 30 millones de euros en cada uno.

• Fondo A: 180 millones de euros de patrimonio y un volumen diario medio de 400 000 €. Posiciones: 500 compañías estadounidenses de megacapitalización. La pantalla sugiere que es «demasiado pequeño». La mesa cotiza NAV +4 pb para los 30 millones completos, porque el creador de mercado se limita a comprar la cesta y crear participaciones. Se ejecuta en una sola operación.
• Fondo B: 4 200 millones de euros de patrimonio y un volumen diario medio de 9 millones de euros. Posiciones: 60 empresas de pequeña capitalización de un único sector temático. La pantalla sugiere que hay «liquidez de sobra». La mesa cotiza NAV +85 pb y advierte del impacto, porque formar la cesta implica mover los precios de los propios componentes. Se ejecuta a lo largo de tres días.

Relación de patrimonio: 23 a 1 a favor del Fondo B. Relación de coste real: 21 a 1 a favor del Fondo A. Todo lo que un buscador habría indicado a esta institución estaba al revés, porque el buscador informa sobre el ticker mientras que el coste reside en la cesta.