Liquidez dos ETFs: por que AUM não é liquidez

As três camadas da liquidez de um ETF

Profissionais pensam em camadas, e as telas de varejo mostram apenas a primeira.

Camada 1: liquidez exibida. O bid e o ask na tela, com seus respectivos tamanhos. É contra isso que uma ordem de varejo negocia, mas é apenas uma fração do que existe. Market makers mostram uma parte da capacidade e repõem as ofertas continuamente.

Camada 2: capacidade não exibida dos market makers. O tamanho que um market maker realmente está disposto a negociar no preço cotado ou perto dele, mas não exibe porque isso revelaria sua posição ao mercado. Para acessar essa capacidade, é preciso pedir uma cotação por meio da mesa de ETFs de uma corretora ou de uma plataforma de RFQ (capítulo 72), em vez de simplesmente clicar na tela.

Camada 3: liquidez implícita da cesta. É a profundidade real. Se um market maker consegue comprar a cesta, ele pode criar cotas do ETF para vender a você. Assim, a capacidade do ETF se aproxima da capacidade da cesta, ajustada pelo quanto dos ativos subjacentes pode ser negociado sem deslocar os preços. Emissores publicam estimativas de “liquidez implícita” usando exatamente essa lógica: normalmente, o número de creation units que poderiam ser montadas negociando não mais do que determinada porcentagem do volume médio diário de cada componente.

Por que AUM e volume enganam

AUM mede popularidade e viabilidade, não negociabilidade. Ele importa para o risco de fechamento (capítulo 67) e para a capacidade do fundo de diluir custos fixos. Mas não diz nada sobre se você consegue comprar €100.000 hoje a um preço justo, algo que depende integralmente do que o fundo possui.

Volume mede o interesse de ontem. Um fundo que não negociou nada ontem pode movimentar muito hoje com spread apertado, porque o estoque do market maker pode ser criado, e não precisa ser encontrado. Esse é um dos fatos menos intuitivos do mercado de ETFs e explica por que “baixo volume, evite” — conselho sensato para ações individuais — funciona mal quando transferido para ETFs.

A correlação existe, mas é espúria. Fundos grandes e com alto volume tendem, sim, a ter spreads menores, porque em geral possuem ativos líquidos e atraem mais market makers. Confundir correlação com causalidade leva investidores a rejeitar fundos de nicho perfeitamente negociáveis e a confiar demais em fundos grandes que possuem ativos ilíquidos. O segundo erro é o mais caro.

O que observar no lugar disso

1. O spread, em termos percentuais, no horário em que você negociaria, com o mercado dos ativos subjacentes aberto (capítulos 12 e 57). É o resumo que o próprio mercado faz de tudo o que foi descrito acima, precificado em basis points, e é o melhor indicador único de liquidez disponível para um investidor de varejo.

2. A composição da cesta. Olhe através do ETF para suas posições: mega-caps, títulos públicos e ações de mercados desenvolvidos são profundamente líquidos; microcaps, mercados de fronteira, crédito off-the-run e commodities individuais não são. O fundo herda a negociabilidade de seus ativos.

3. Liquidez implícita, publicada por vários emissores e disponível em plataformas institucionais: normalmente expressa como um valor diário negociável compatível com uma participação limitada no volume de cada componente.

4. Histórico de prêmio/desconto (capítulo 33): um fundo cuja diferença oscila dentro de uma faixa larga está dizendo que converter sua cesta custa caro.

5. Para ordens grandes, peça uma cotação. Uma cotação da mesa de ETFs revela diretamente as Camadas 2 e 3 (capítulo 72).

Onde esse argumento deixa de valer

Este capítulo corrige um mito; não afirma que a liquidez é infinita. Os limites reais são estes:

A cesta é o teto. Se os ativos subjacentes não podem ser negociados, o ETF também não pode ser negociado a um preço justo. Um fundo que detém títulos high yield ilíquidos é tão ilíquido quanto esses títulos, e seu mecanismo de arbitragem apenas transmite essa realidade: não consegue criar liquidez onde ela não existe. Esse é o núcleo verdadeiro da crítica da “ilusão de liquidez” (capítulo 87).

A capacidade em relação aos ativos subjacentes importa. Quando um fundo cresce muito em comparação com o free float de seus componentes — o caso clássico é um ETF temático de nicho que investe em small caps — seus próprios fluxos passam a mover os ativos, nas duas direções. Nesse ponto, tamanho vira um problema de liquidez, e não um motivo de conforto, invertendo completamente a intuição (capítulo 47).

O estresse comprime as camadas. Em um pânico de mão única, a compensação no mercado secundário (capítulo 68) funciona menos, mais fluxo chega à cesta e a Camada 3 passa a definir o preço. O ETF continua negociando; seu preço simplesmente reflete quanto os ativos subjacentes realmente valem naquele dia, algo que observadores às vezes confundem com uma falha do ETF (capítulos 33 e 84).

Suspensões e fechamentos são restrições reais. Se o mercado subjacente estiver fechado, o ETF passa a precificar uma estimativa, e o spread aumenta para compensar (capítulo 12).

Um exemplo prático

Dois fundos UCITS europeus; uma instituição precisa negociar €30 milhões em cada um.

• Fundo A: AUM de €180 milhões, volume médio diário de €400.000. Posições: 500 mega-caps dos EUA. A tela sugere “pequeno demais”. A mesa cota NAV +4 bp para os €30 milhões inteiros, porque o market maker simplesmente compra a cesta e cria as cotas. Executado em uma única operação.
• Fundo B: AUM de €4,2 bilhões, volume médio diário de €9 milhões. Posições: 60 empresas small cap de um único setor temático. A tela sugere “liquidez de sobra”. A mesa cota NAV +85 bp e alerta para impacto de mercado, porque montar a cesta significa mover o preço dos próprios componentes. Executado ao longo de três dias.

Relação de AUM: 23 para 1 a favor do Fundo B. Relação de custo efetivo: 21 para 1 a favor do Fundo A. Tudo que um screener teria dito a essa instituição estaria ao contrário, porque o screener mostra o ticker enquanto o custo está na cesta.