Microestrutura dos ETFs de renda fixa

O problema subjacente

Um fundo de índice de ações acompanha instrumentos que negociam continuamente em bolsas com livros de ofertas transparentes. Um fundo de índice de títulos não, e as diferenças são estruturais:

• Universos enormes. Um índice agregado global pode conter 25.000–30.000 títulos individuais; um único emissor pode ter dezenas de séries em circulação, com cupons e vencimentos diferentes.
• A maioria não negocia diariamente. Uma parcela grande dos títulos corporativos investment grade pode passar dias ou semanas sem uma única transação.
• A negociação é intermediada por dealers e pouco transparente, historicamente over-the-counter, com preços negociados em vez de publicados em tela.
• Novas emissões surgem constantemente, e a composição do índice muda à medida que títulos vencem, são chamados ou sofrem downgrade (capítulo 43).

Colocar tudo isso dentro de um instrumento negociado continuamente não é uma melhoria cosmética. É uma transformação real de liquidez, e uma análise honesta precisa sustentar ao mesmo tempo seus benefícios e seus riscos.

Evaluated pricing — e por que o NAV é uma estimativa

Como a maioria dos títulos não tem uma negociação recente de onde tirar o preço, os NAVs dos fundos usam evaluated prices fornecidos por serviços de precificação: estimativas baseadas em modelos construídos a partir de títulos comparáveis, cotações de dealers, matrix pricing e curvas dos emissores. São métodos profissionais, amplamente utilizados e normalmente bons. Mas também são, por construção, retrospectivos e suavizadores — atualizam à medida que seus inputs são atualizados e, em mercados rápidos, esses inputs ficam para trás.

Esse único fato explica uma família de fenômenos discutidos em outras partes do livro:

• Prêmios e descontos oscilam em faixas mais amplas nos ETFs de renda fixa do que nos de ações (capítulo 33), em parte porque o próprio NAV é uma estimativa.
• O ETF frequentemente lidera. Com milhares de negociações em tempo real por hora, o preço do ETF incorpora informação nova mais rapidamente do que o NAV avaliado. Não é a cauda abanando o cachorro; é o cachorro sendo descrito por um observador lento.
• No estresse, a diferença fica dramática. Os descontos de 3–6% que viraram manchete em março de 2020 foram, em grande medida, a distância entre um preço negociado ao vivo e uma estimativa defasada — o tema do estudo de caso completo do capítulo 84.

A regra prática deriva diretamente disso e vale para qualquer investidor que possua ETFs de renda fixa: em mercados desordenados, confie mais no preço negociado do que no NAV, e nunca avalie o “fair value” de um ETF de títulos usando um NAV calculado horas antes.

Como criação e resgate precisam se adaptar

O mecanismo in-kind limpo do capítulo 31 não consegue funcionar sem adaptação quando os APs não conseguem obter os instrumentos. As adaptações são:

Cestas amostradas. A cesta de criação contém algumas centenas de títulos líquidos ajustados ao perfil de duration, crédito e setor da carteira, em vez de ser uma fatia proporcional (capítulo 69).

Cestas customizadas, negociadas por transação. AP e emissor concordam sobre o que realmente pode ser entregue, permitindo ao fundo adquirir o que precisa e se desfazer do que possui em excesso (capítulo 70). Aqui, a flexibilidade é de fato estrutural: sem ela, criações de ETFs de títulos dependeriam muito mais de dinheiro.

Criações em dinheiro com ajuste de taxa de transação. Quando o modelo in-kind é impraticável, o AP entrega dinheiro e o fundo negocia, com uma tabela de taxas que garante que o investidor que provoca o fluxo arque com o custo, e não os cotistas que permanecem — preservando o princípio do capítulo 31.

Consequências para levar adiante: ETFs de renda fixa realizam mais ganhos internos do que ETFs de ações, portanto o escudo tributário do capítulo 54 é mais fraco; o tracking é menos apertado; e a faixa de arbitragem é maior porque a ida e volta pela cesta realmente custa mais.

Como os market makers realmente fazem hedge

O fato operacional mais importante: um market maker que cota um ETF de títulos corporativos normalmente não faz hedge com os títulos subjacentes. Em vez disso:

• Derivativos de crédito — CDS de índice — e futuros de taxa de juros fazem hedge dos dois principais fatores de risco, spread e duration.
• Outros ETFs de renda fixa são usados como hedge de exposições correlacionadas.
• O risco residual de basis é precificado no spread: o hedge é imperfeito, e essa imperfeição é o que o investidor paga.

É por isso que os spreads de ETFs de renda fixa aumentam quando os mercados de derivativos de crédito ficam desordenados, e por que a saúde do ecossistema depende da existência de instrumentos líquidos de hedge. Isso também explica a observação contraintuitiva do capítulo 71: o ETF pode ser mais líquido do que suas próprias posições, porque agrega uma demanda dispersa em um único instrumento que pode ser protegido em grande escala.

Price discovery: a conquista real

Diversos estudos e a experiência direta de 2020 sustentam uma afirmação que soaria absurda quinze anos atrás: ETFs de renda fixa hoje são uma fonte importante de informação de preços para o mercado de títulos. O raciocínio é mecânico. O ETF negocia milhares de vezes por hora; seus componentes podem não negociar nenhuma vez. Quando as condições mudam, o preço do ETF se move primeiro porque é o único instrumento em que uma opinião pode ser expressa imediatamente.

Reguladores e bancos centrais aceitaram isso tanto na prática quanto na análise: as facilidades de crédito corporativo do Federal Reserve em 2020 compraram ETFs de renda fixa justamente porque eles ofereciam acesso imediato e executável a exposição ampla de crédito quando títulos individuais não podiam ser obtidos em escala.

A crítica, formulada em sua versão mais forte

Isso é uma transformação de liquidez, e transformações de liquidez têm uma história própria no mercado financeiro. A versão séria da preocupação — desenvolvida por completo no capítulo 87 — é esta:

O descasamento é real. Investidores podem vender um ETF instantaneamente; os títulos subjacentes não podem ser todos vendidos instantaneamente. Em uma fuga suficientemente unilateral, a compensação no mercado secundário (capítulo 68) faz menos trabalho, os resgates chegam ao mercado primário e o fundo precisa negociar em um mercado que parou de funcionar.

A evidência contrária também é real. Em todos os episódios de estresse até agora, inclusive no congelamento mais severo do mercado de títulos em décadas, o mecanismo se manteve: resgates foram atendidos, em grande parte in-kind ou em dinheiro com taxas ajustadas; descontos surgiram e depois fecharam; e o ETF continuou oferecendo preços enquanto o mercado subjacente ficou silencioso. Várias análises concluíram que o veículo reduziu a pressão sobre os ativos subjacentes ao absorver fluxo no mercado secundário.

O que continua genuinamente em aberto. Todos os testes até agora terminaram com intervenção de política pública no mercado de crédito mais amplo. Ainda não foi testado se a engrenagem resistiria a um congelamento comparável sem a chegada de um banco central, e ser honesto exige dizer isso em vez de tratar três sobrevivências como prova definitiva.

Um exemplo prático

Um ETF de títulos corporativos em EUR, com €2 bilhões de patrimônio, em uma quinta-feira de estresse.

• Mercado subjacente: apenas cerca de 12% das 1.600 posições do fundo negociam naquele dia. Dealers cotam largo e em tamanhos pequenos.
• O ETF: 6.400 negócios, €140 milhões de volume, cotações contínuas dos dois lados com spread de 0,35% — acima dos 0,09% normais.
• O desconto aparente: o ETF fecha 1,8% abaixo do NAV avaliado, porque o preço do ETF reflete o sentimento de quinta-feira e o NAV reflete estimativas construídas em parte com inputs de terça-feira.
• O mercado primário: resgates líquidos de €40 milhões, atendidos com uma cesta customizada das posições líquidas em que o fundo está mais overweight, de modo que o próprio fundo praticamente não vende nada no meio da desordem.
• Dois dias depois: os serviços de precificação atualizam os modelos, o NAV cai em direção ao nível em que o ETF negociava e o “desconto” praticamente desaparece sem que o preço do ETF se mova muito.

Tudo nessa sequência é a engrenagem funcionando. Mas, visto de fora e transformado em manchete, é indistinguível de um fundo negociando com um desconto assustador — razão pela qual este capítulo vem antes do estudo de caso seguinte.