Microstructure des ETF obligataires

Le problème sous-jacent

Un fonds indiciel actions suit des instruments qui s’échangent en continu sur des marchés organisés et transparents. Ce n’est pas le cas d’un fonds indiciel obligataire, et les différences sont structurelles :

• Des univers immenses. Un indice obligataire mondial aggregate peut contenir 25 000–30 000 obligations individuelles ; un seul émetteur peut avoir plusieurs dizaines de lignes en circulation, avec des coupons et des échéances différents.
• La plupart ne s’échangent pas tous les jours. Une grande partie des obligations d’entreprises investment grade peuvent rester plusieurs jours, voire plusieurs semaines, sans aucune transaction.
• Les échanges passent par des teneurs de marché et restent opaques, historiquement de gré à gré, avec des prix négociés plutôt qu’affichés.
• De nouvelles émissions arrivent en permanence et la composition des indices se renouvelle au fil des échéances, des remboursements anticipés et des dégradations de notation (chapitre 43).

Transformer cet univers en un instrument négocié en continu n’est pas une amélioration cosmétique. C’est une véritable transformation de liquidité, dont une analyse honnête doit considérer simultanément les avantages et les risques.

Prix évalués : pourquoi la VL reste une estimation

Comme la plupart des obligations ne disposent pas d’une transaction récente permettant d’établir leur prix, les VL des fonds utilisent des prix évalués fournis par des services de valorisation : des estimations fondées sur des modèles, à partir d’obligations comparables, de cotations de dealers, de valorisations matricielles et de courbes d’émetteurs. Ces méthodes sont professionnelles, largement utilisées et généralement de bonne qualité. Mais, par construction, elles sont aussi rétrospectives et lissantes : elles se mettent à jour à mesure que leurs données d’entrée évoluent et, lorsque le marché bouge rapidement, ces données prennent du retard.

Ce seul fait explique toute une série de phénomènes abordés ailleurs dans ce livre :

• Les primes et décotes évoluent dans des fourchettes plus larges pour les ETF obligataires que pour les ETF actions (chapitre 33), en partie parce que la VL elle-même est une estimation.
• L’ETF devance souvent la VL. Avec des milliers de transactions en temps réel chaque heure, son cours intègre les nouvelles informations plus vite que la VL évaluée. Ce n’est pas la queue qui remue le chien : c’est le chien qui est décrit par un observateur trop lent.
• En période de stress, l’écart peut devenir spectaculaire. En mars 2020, les décotes de 3–6% qui ont fait les gros titres correspondaient en grande partie à la distance entre un prix réellement négocié en temps réel et une estimation devenue obsolète : c’est le sujet de l’étude de cas complète du chapitre 84.

La règle pratique en découle directement et vaut pour tout investisseur détenant des ETF obligataires : sur des marchés désordonnés, fiez-vous davantage au prix négocié qu’à la VL, et n’évaluez jamais la « juste valeur » d’un ETF obligataire à partir d’une VL calculée plusieurs heures auparavant.

L’adaptation du mécanisme de création et de rachat

Le mécanisme propre de création/rachat en nature décrit au chapitre 31 ne peut pas fonctionner sans adaptation lorsque les AP ne parviennent pas à se procurer les instruments. Les solutions sont les suivantes :

Paniers échantillonnés. Le panier de création comprend quelques centaines d’obligations liquides dont la duration, le risque de crédit et le profil sectoriel correspondent à ceux du portefeuille, et non une tranche au prorata de tous les titres (chapitre 69).

Paniers sur mesure, négociés transaction par transaction. L’AP et l’émetteur conviennent de ce qui peut réellement être livré, ce qui permet au fonds d’acquérir ce dont il a besoin et de céder les positions sur lesquelles il est surpondéré (chapitre 70). C’est ici que cette flexibilité est véritablement indispensable : sans elle, les créations d’ETF obligataires dépendraient beaucoup plus des espèces.

Créations en espèces avec ajustement des frais de transaction. Lorsque la livraison en nature est impraticable, l’AP verse des espèces et le fonds réalise les transactions, avec un barème de frais qui fait supporter le coût à l’investisseur à l’origine du flux plutôt qu’aux porteurs qui restent investis (le principe du chapitre 31 est ainsi préservé).

Conséquences à retenir : les ETF obligataires matérialisent davantage de plus-values en interne que les ETF actions, ce qui affaiblit le bouclier fiscal décrit au chapitre 54 ; le suivi de l’indice est moins serré ; et la bande d’arbitrage est plus large, car l’aller-retour via le panier coûte réellement plus cher.

Comment les teneurs de marché se couvrent réellement

Le fait opérationnel essentiel est le suivant : un teneur de marché qui cote un ETF d’obligations d’entreprises ne se couvre généralement pas avec les obligations sous-jacentes. Il utilise plutôt :

• des dérivés de crédit (CDS sur indice) et des futures de taux d’intérêt pour couvrir les deux principaux facteurs de risque, le spread et la duration ;
• d’autres ETF obligataires pour couvrir des expositions corrélées ;
• et intègre le risque de base résiduel dans le spread : la couverture est imparfaite, et cette imperfection fait partie du prix payé par l’investisseur.

Voilà pourquoi les spreads des ETF obligataires s’élargissent lorsque les marchés de dérivés de crédit deviennent désordonnés, et pourquoi la santé de tout l’écosystème dépend de l’existence d’instruments de couverture liquides. Cela explique également l’observation contre-intuitive du chapitre 71 : l’ETF peut être plus liquide que ses propres actifs, parce qu’il concentre une demande diffuse dans un seul instrument sur lequel il est possible de couvrir des montants importants.

Découverte des prix : la véritable réussite

Plusieurs études, ainsi que l’expérience directe de 2020, étayent une affirmation qui aurait semblé absurde quinze ans plus tôt : les ETF obligataires sont désormais une source majeure d’information sur les prix du marché obligataire. La logique est mécanique. L’ETF s’échange des milliers de fois par heure ; ses constituants peuvent, eux, ne pas s’échanger du tout. Lorsque les conditions changent, le cours de l’ETF réagit en premier, parce qu’il est le seul instrument permettant d’exprimer immédiatement une opinion de marché.

Les régulateurs et les banques centrales l’ont reconnu dans la pratique comme dans leurs analyses : en 2020, les dispositifs de crédit aux entreprises de la Réserve fédérale ont acheté des ETF obligataires précisément parce qu’ils offraient un accès immédiat et exécutable à une exposition de crédit large, alors qu’il était impossible de se procurer des obligations individuelles à grande échelle.

La critique, dans sa version la plus forte

Il s’agit d’une transformation de liquidité, et les transformations de liquidité ont une histoire en finance. Voici la version sérieuse de la critique (développée en détail au chapitre 87) :

Le décalage est réel. Les investisseurs peuvent vendre un ETF instantanément ; les obligations sous-jacentes ne peuvent pas toutes être vendues instantanément. En cas de fuite suffisamment unidirectionnelle, la compensation des flux sur le marché secondaire (chapitre 68) absorbe moins de transactions, les rachats atteignent le marché primaire et le fonds doit intervenir sur un marché qui a cessé de fonctionner.

Les éléments qui vont à l’encontre de cette critique sont tout aussi réels. Lors de chaque épisode de stress observé jusqu’ici, y compris le blocage le plus sévère du marché obligataire depuis plusieurs décennies, le mécanisme a tenu : les rachats ont été honorés, en grande partie en nature ou en espèces assorties de frais ; les décotes sont apparues puis se sont refermées ; et l’ETF a continué à fournir des prix alors que le marché sous-jacent devenait silencieux. Plusieurs analyses ont conclu que l’enveloppe avait même réduit la pression sur le sous-jacent en absorbant les flux sur le marché secondaire.

Ce qui reste réellement sans réponse. Jusqu’à présent, chaque test s’est terminé par une intervention des pouvoirs publics sur l’ensemble du marché du crédit. Personne ne sait si le mécanisme résisterait à un blocage comparable sans intervention d’une banque centrale, et l’honnêteté impose de le dire plutôt que de considérer trois épisodes surmontés comme une preuve définitive.

Un exemple chiffré

Un ETF d’obligations d’entreprises en EUR de €2bn pendant un jeudi sous tension.

• Marché sous-jacent : environ 12% des 1 600 titres détenus par le fonds s’échangent au moins une fois dans la journée. Les dealers cotent large et sur de petites tailles.
• L’ETF : 6 400 transactions, €140m de volume, avec des cotations acheteur-vendeur continues et un spread de 0.35% (contre 0.09%).
• La décote apparente : l’ETF clôture 1.8% sous la VL évaluée — parce que son cours reflète le sentiment du jeudi, tandis que la VL repose sur des estimations construites en partie avec des données datant du mardi.
• Le marché primaire : €40m de rachats nets, exécutés avec un panier sur mesure composé des surpondérations les plus liquides du fonds, de sorte que le fonds lui-même ne vend presque rien dans ce marché désordonné.
• Deux jours plus tard : les services de valorisation actualisent leurs données, la VL baisse vers le niveau auquel l’ETF s’était négocié et la « décote » disparaît en grande partie sans que le cours de l’ETF ait beaucoup bougé.

Tout ce qui se passe dans cette séquence correspond au mécanisme qui fonctionne comme prévu. Vu de l’extérieur et résumé dans un titre de presse, cela ressemble pourtant exactement à un fonds qui se négocie avec une décote inquiétante — raison pour laquelle ce chapitre précède l’étude de cas suivante.