Mars 2020 : les ETF obligataires sous le feu des critiques

Ce qui s’est passé

Le contexte. À mesure que la pandémie s’aggravait, une ruée vers les liquidités a frappé simultanément tous les actifs risqués. Les spreads de crédit se sont brutalement écartés ; les marchés investment grade et high yield ont subi une énorme pression de rachats dans toutes les catégories de fonds.

Le blocage. Les échanges d’obligations d’entreprises sont devenus extraordinairement difficiles. Contraints par les règles de bilan postérieures à 2008 et par leurs propres limites de risque, les dealers ont fortement réduit leurs cotations. De nombreuses obligations n’ont tout simplement plus été échangées pendant plusieurs jours ; celles qui l’étaient encore se négociaient à des prix très éloignés des valorisations précédentes. Même le marché des Treasuries, le plus profond au monde, a connu de graves dislocations qui ont nécessité une intervention spécifique de la banque centrale.

Les ETF. Les ETF obligataires ont continué à être cotés et négociés pendant tout l’épisode, sur des montants importants, avec des spreads plusieurs fois supérieurs à la normale. Leurs cours ont baissé plus vite et plus fortement que leurs VL publiées, créant les décotes à l’origine des gros titres : quelques points de pourcentage sur l’investment grade, davantage sur le high yield.

L’intervention. Le 23 mars, la Réserve fédérale a annoncé des dispositifs de crédit qui, fait inédit, achèteraient des ETF d’obligations d’entreprises aux côtés d’obligations individuelles. Les marchés se sont rapidement stabilisés, et les dispositifs ont finalement mobilisé bien moins de capitaux que les montants autorisés.

Le diagnostic : quel prix était erroné ?

C’est le cœur analytique de l’épisode, et le chapitre 82 en a posé les mécanismes.

La VL était une estimation fondée sur des données d’entrée qui disparaissaient. Les prix évalués déduisent la valeur d’une obligation à partir d’obligations comparables, de cotations de dealers et de courbes d’émetteurs. Lorsque les titres comparables cessent de s’échanger et que les dealers cessent de coter, les données deviennent obsolètes et l’estimation reste ancrée dans la réalité de la veille. Dans une crise qui évolue très vite, la VL décrivait un monde qui n’existait déjà plus.

L’ETF constituait un relevé de transactions. Des milliers d’échanges par heure entre acheteurs et vendeurs consentants, avec de l’argent réel et en temps réel. Quel que soit ce prix, c’était celui auquel une exposition de crédit pouvait effectivement être transférée cet après-midi-là — autrement dit, la définition opérationnelle d’un prix de marché.

La confirmation est venue de la Fed. Lorsque la banque centrale a commencé à acheter de véritables obligations d’entreprises, les transactions se sont imprimées à des niveaux proches de ceux auxquels les ETF s’étaient échangés, et non des niveaux auxquels les VL avaient été valorisées. Les VL se sont ensuite ajustées à la baisse vers les cours des ETF, et les « décotes » se sont en grande partie refermées sans forte remontée des ETF eux-mêmes.

Le verdict universitaire et officiel. Les analyses de la Réserve fédérale, de la BIS et du monde académique ont convergé vers la même lecture : les ETF obligataires ont assuré la découverte des prix lorsque le marché sous-jacent n’en était plus capable, et leurs décotes reflétaient à la fois le retard des VL et une véritable prime de liquidité pour l’immédiateté, plutôt qu’une défaillance du mécanisme d’arbitrage.

Ce que le mécanisme a réellement fait

Quatre constats opérationnels répondent chacun à une crainte précise :

Les créations et rachats ont continué à fonctionner. L’activité sur le marché primaire a atteint des niveaux records au lieu de se figer. Les AP ont continué à traiter, et les paniers sur mesure (chapitre 70) se sont révélés essentiels : les fonds pouvaient livrer ce qu’il était réellement possible de livrer, au lieu d’exiger l’impossible.

Les rachats ont été honorés, en grande partie sans ventes forcées. La plupart des vendeurs ayant trouvé des acheteurs sur le marché secondaire (la compensation des flux du chapitre 68), seuls les déséquilibres nets ont atteint le guichet primaire. Plusieurs analyses ont conclu que les ETF obligataires avaient même réduit la pression sur le marché sous-jacent en absorbant des flux qui, autrement, auraient provoqué des ventes forcées d’obligations.

La décote a servi d’amortisseur. Les investisseurs qui exigeaient une liquidité immédiate en ont payé le prix via la décote. C’est le mécanisme de prix qui fonctionne : l’immédiateté est rare pendant une crise et doit donc coûter quelque chose. À l’inverse, les fonds traditionnels ont traité à des VL obsolètes, ce qui signifie que les investisseurs qui sortaient ont capté de la valeur au détriment de ceux qui restaient — exactement la répartition inverse des coûts.

Les spreads se sont élargis, mais les cotations ont persisté. Les teneurs de marché ont facturé un prix de crise pour une incertitude de crise sans disparaître (chapitre 32). Une cotation continue mais plus large se compare favorablement à l’alternative visible sur le marché obligataire lui-même, où il n’y avait souvent aucun prix du tout.

L’astérisque

Voici ce que le récit de l’industrie omet généralement, et que les standards de ce livre imposent de préciser :

Le test s’est terminé par une intervention sans précédent. La Fed a annoncé qu’elle achèterait du crédit d’entreprise, y compris des ETF, et le marché s’est retourné en quelques jours. Nous ne savons pas comment le mécanisme se serait comporté si le blocage avait duré deux semaines supplémentaires sans ce filet de sécurité. Il a tenu dans les conditions qui se sont effectivement produites ; ces conditions incluaient l’arrivée d’une banque centrale.

Les achats d’ETF par la Fed constituent à la fois une validation et une complication. Acheter des ETF était la voie la plus rapide disponible pour obtenir une exposition large au crédit, ce qui constitue une démonstration remarquable de l’utilité de l’enveloppe. Mais cela signifie aussi que la preuve de résilience la plus souvent citée est mêlée au soutien officiel : l’enveloppe a bien fonctionné sur un marché qui savait qu’une aide arrivait.

Le high yield s’est moins bien comporté que l’investment grade, comme le prévoit la théorie : moins le sous-jacent est liquide, plus la dislocation est importante. La relation entre liquidité du sous-jacent et décote de l’ETF a suivi exactement la logique du plafond décrite au chapitre 71.

Rien de tout cela ne règle la question systémique. Trois épisodes surmontés constituent un historique, pas une preuve, et chaque épisode de stress a été différent. Le chapitre 87 reprend correctement le débat au lieu de traiter ce chapitre comme une conclusion définitive.

Ce qui a changé ensuite

• L’adoption institutionnelle s’est fortement accélérée. Des investisseurs qui considéraient jusque-là les ETF obligataires comme des produits destinés aux particuliers les ont vus fournir liquidité et prix alors que presque plus rien d’autre ne fonctionnait, puis ont augmenté leurs allocations. Les encours des ETF obligataires ont fortement progressé dans les années suivantes.
• Le rôle de découverte des prix est devenu largement admis. Les professionnels utilisent désormais régulièrement les cours des ETF comme indicateurs de crédit en temps réel, un rôle qui aurait été écarté comme improbable une décennie auparavant.
• L’attention réglementaire s’est déplacée de la question « les ETF sont-ils fragiles ? » vers les problèmes de liquidité touchant les fonds traditionnels ouverts, où les rachats effectués sur une VL obsolète transfèrent de la valeur des investisseurs qui restent vers ceux qui sortent. Plusieurs juridictions ont depuis travaillé sur le swing pricing et sur des outils de gestion de la liquidité précisément pour cette raison.
• Les pratiques de prix évalués ont fait l’objet d’un examen plus attentif, l’épisode ayant montré jusqu’où les estimations peuvent s’écarter d’une réalité effectivement négociable.

Un exemple chiffré

Une compagnie d’assurance devait lever €200m à partir de son exposition crédit le 18 mars 2020.

• Première voie, les obligations individuelles : ses dealers ont coté une poignée de ses positions, sur de petits montants, à des prix inférieurs de 4–8 points aux valorisations précédentes ; plusieurs positions n’ont reçu aucune offre d’achat. Délai estimé pour liquider : plusieurs jours, avec une exécution incertaine.
• Deuxième voie, l’ETF obligataire qu’elle détenait aussi : vente de €200m sur une seule séance, avec une décote de 3.4% par rapport à la VL publiée et un spread environ cinq fois supérieur à la normale.

Sur le papier, l’ETF semblait l’option la plus coûteuse ; en pratique, c’était la seule qui fonctionnait réellement. Deux semaines plus tard, une fois les VL revenues au niveau de la réalité du marché, la « décote » payée s’est révélée proche du véritable niveau d’équilibre auquel le marché pouvait traiter depuis le départ. Ce coût achetait la certitude d’une exécution le jour où elle était nécessaire — ce qui est précisément la définition de la liquidité et précisément ce qui manquait alors.