Março de 2020: ETFs de títulos sob pressão

O que aconteceu

A preparação. À medida que a pandemia se agravava, uma corrida por caixa atingiu simultaneamente todos os ativos de risco. Spreads de crédito abriram de forma abrupta; mercados investment grade e high yield enfrentaram enorme pressão de resgates em todos os tipos de fundos.

O congelamento. Negociar títulos corporativos ficou extraordinariamente difícil. Dealers, limitados pelas regras de balanço pós-2008 e pelos próprios limites de risco, reduziram fortemente as cotações. Muitos títulos simplesmente passaram dias sem negociar; os que negociavam o faziam em preços muito distantes das marcações anteriores. Até o mercado de Treasuries, o mais profundo do mundo, sofreu fortes distorções e exigiu intervenção própria do banco central.

Os ETFs. ETFs de títulos continuaram recebendo cotações e negociando durante todo o período, em tamanho, com spreads várias vezes maiores do que o normal. Seus preços caíram mais rápido e mais do que os NAVs publicados, produzindo os descontos que geraram as manchetes: alguns pontos percentuais em investment grade, maiores em high yield.

A intervenção. Em 23 de março, o Federal Reserve anunciou facilidades de crédito que, de forma inédita, comprariam ETFs de títulos corporativos além de títulos individuais. Os mercados se estabilizaram rapidamente, e as facilidades acabaram utilizando muito menos do que o valor autorizado.

O diagnóstico: qual preço estava errado?

Esse é o núcleo analítico do episódio, e o capítulo 82 montou toda a engrenagem necessária para entendê-lo.

O NAV era uma estimativa baseada em inputs que estavam desaparecendo. O evaluated pricing infere o valor de um título a partir de títulos comparáveis, cotações de dealers e curvas de emissores. Quando os comparáveis deixam de negociar e os dealers deixam de cotar, os inputs ficam defasados, e a estimativa escorrega em direção à realidade de ontem. Em uma crise que se move rapidamente, o NAV estava descrevendo um mundo que já havia acabado.

O ETF era um registro de transações. Milhares de negócios por hora entre compradores e vendedores dispostos a transacionar, com dinheiro real, em tempo real. Qualquer que fosse aquele preço, era o preço pelo qual uma exposição a crédito de fato podia ser transferida naquela tarde — a definição operacional de preço de mercado.

A confirmação veio do Fed. Quando o banco central começou a comprar títulos corporativos de verdade, as transações ocorreram perto de onde os ETFs vinham negociando, e não dos níveis em que os NAVs estavam marcados. Os NAVs então se ajustaram para baixo em direção aos preços dos ETFs, e os “descontos” fecharam em grande parte sem uma alta relevante dos próprios ETFs.

O veredito acadêmico e oficial. Análises do Federal Reserve, do BIS e do meio acadêmico convergiram para a mesma leitura: ETFs de renda fixa forneceram price discovery quando o mercado subjacente não conseguia, e seus descontos refletiam defasagem do NAV mais um prêmio genuíno de liquidez pela imediaticidade, e não uma falha do mecanismo de arbitragem.

O que a engrenagem realmente fez

Quatro constatações operacionais, cada uma respondendo a um temor específico:

Criação e resgate continuaram funcionando. A atividade no mercado primário subiu para níveis recordes, em vez de congelar. APs continuaram transacionando, e as cestas customizadas (capítulo 70) se mostraram essenciais: os fundos podiam entregar aquilo que realmente era entregável, em vez de exigir o impossível.

Os resgates foram atendidos, em grande parte sem fire sales. Como a maior parte das vendas encontrou compradores no mercado secundário — a compensação do capítulo 68 —, apenas os desequilíbrios líquidos chegaram à janela primária. Várias análises concluíram que ETFs de renda fixa reduziram a pressão sobre o mercado subjacente ao absorver fluxo que, de outra forma, teria se transformado em vendas forçadas de títulos.

O desconto funcionou como amortecedor de choque. Investidores que queriam liquidez imediata pagaram por ela por meio do desconto. Isso é o mecanismo de preços funcionando: imediaticidade é escassa em uma crise e deve custar alguma coisa. Fundos mútuos, em contraste, transacionaram em NAVs defasados, o que significa que investidores que resgatavam retiravam valor daqueles que permaneciam — a distribuição oposta de custos.

Os spreads aumentaram, mas as cotações continuaram. Market makers cobraram preços de crise por uma incerteza de crise e não desapareceram (capítulo 32). Preços mais largos, mas contínuos, comparam-se favoravelmente à alternativa visível no próprio mercado de títulos, que muitas vezes era simplesmente ausência de preço.

O asterisco

Aqui está o que a versão contada pela indústria normalmente omite, e que os padrões deste livro exigem incluir:

O teste terminou com uma intervenção sem precedentes. O Fed anunciou que compraria crédito corporativo, incluindo ETFs, e o mercado virou em poucos dias. Não sabemos como a engrenagem teria se comportado com mais duas semanas de congelamento sem aquele backstop. O mecanismo resistiu às condições que realmente ocorreram; essas condições incluíram a chegada de um banco central.

As compras de ETFs pelo Fed foram, ao mesmo tempo, um endosso e uma complicação. Comprar ETFs era a rota mais rápida disponível para obter exposição ampla a crédito, um testemunho impressionante da utilidade do veículo. Mas isso também significa que a evidência de resiliência mais citada está entrelaçada ao suporte oficial: o veículo funcionou bem em um mercado que sabia que ajuda estava chegando.

High yield se comportou pior do que investment grade, como a teoria prevê: quanto menos líquido o ativo subjacente, maior a distorção. A relação entre liquidez subjacente e desconto do ETF se comportou exatamente como implica o argumento do teto de liquidez do capítulo 71.

Nada disso resolve a questão sistêmica. Três sobrevivências formam um histórico, não uma prova, e cada episódio de estresse teve características diferentes. O capítulo 87 trata o debate de forma adequada, em vez de usar este capítulo como conclusão.

O que mudou depois

• A adoção institucional acelerou fortemente. Investidores que tratavam ETFs de renda fixa como instrumentos de varejo viram esses produtos oferecer liquidez e preço quando praticamente nada mais oferecia e passaram a alocar de acordo. O patrimônio dos ETFs de títulos cresceu fortemente nos anos seguintes.
• O papel de price discovery se tornou mainstream. Profissionais hoje usam rotineiramente preços de ETFs como indicadores de crédito em tempo real, função que teria sido descartada uma década antes.
• A atenção regulatória mudou de “ETFs são frágeis?” para questões de liquidez que afetam fundos mútuos abertos, nos quais a dinâmica de resgates pelo NAV defasado transfere valor de quem fica para quem sai. Desde então, várias jurisdições trabalharam em swing pricing e ferramentas de gestão de liquidez justamente por esse motivo.
• As práticas de evaluated pricing passaram a receber mais escrutínio, porque o episódio mostrou o quanto estimativas podem se afastar da realidade transacionável.

Um exemplo prático

Uma seguradora precisava levantar €200 milhões de uma exposição de crédito em 18 de março de 2020.

• Rota um, títulos individuais: seus dealers cotaram apenas algumas das posições, em tamanhos pequenos, a preços 4–8 pontos abaixo das marcações anteriores; diversas posições não receberam nenhum bid. Tempo estimado para liquidar: dias, com execução incerta.
• Rota dois, o ETF de títulos que ela também possuía: vendeu €200 milhões em uma única sessão, com desconto de 3,4% em relação ao NAV publicado e spread aproximadamente cinco vezes maior do que o normal.

No papel, o ETF parecia a alternativa mais cara — e era a única que realmente funcionava. Duas semanas depois, quando os NAVs alcançaram a realidade, o “desconto” pago se mostrou próximo do verdadeiro nível de equilíbrio do mercado o tempo todo. O que ela comprou por esse custo foi certeza de execução no dia em que precisava, que é precisamente o significado de liquidez — e precisamente aquilo que estava escasso.