Marzo de 2020: los ETF de bonos bajo presión

Qué ocurrió

El punto de partida. A medida que se agravaba la pandemia, una carrera por conseguir efectivo golpeó simultáneamente a todos los activos de riesgo. Los spreads de crédito se ampliaron de golpe; los mercados investment grade y high yield afrontaron una enorme presión de reembolsos en todo tipo de fondos.

El bloqueo. Negociar bonos corporativos se volvió extraordinariamente difícil. Los intermediarios, limitados por las reglas de balance posteriores a 2008 y por sus propios límites de riesgo, redujeron drásticamente sus cotizaciones. Muchos bonos sencillamente no se negociaron durante días; los que sí lo hicieron cambiaron de manos a precios muy alejados de las valoraciones anteriores. Incluso el mercado de Treasury, el más profundo del mundo, sufrió graves desviaciones y requirió una intervención específica del banco central.

Los ETF. Los ETF de bonos siguieron cotizando y negociándose durante todo el episodio, en volumen y con spreads varias veces superiores a los normales. Sus precios cayeron más deprisa y más que sus NAV publicados, lo que produjo los descuentos que ocuparon los titulares: de un solo dígito medio en investment grade y mayores en high yield.

La intervención. El 23 de marzo, la Reserva Federal anunció programas de crédito que, por primera vez, comprarían ETF de bonos corporativos además de bonos individuales. Los mercados se estabilizaron rápidamente y, finalmente, los programas utilizaron mucho menos capital del autorizado.

El diagnóstico: ¿qué precio estaba equivocado?

Este es el núcleo analítico del episodio, y el capítulo 82 explicó el mecanismo necesario para entenderlo.

El NAV era una estimación basada en datos que desaparecían. La valoración mediante precios estimados infiere el valor de un bono a partir de bonos comparables, cotizaciones de intermediarios y curvas del emisor. Cuando los comparables dejan de negociarse y los intermediarios dejan de cotizar, los datos quedan obsoletos y la estimación se desliza hacia la realidad del día anterior. En una crisis que avanza con rapidez, el NAV describía un mundo que ya había terminado.

El ETF era un registro de transacciones. Miles de operaciones por hora entre compradores y vendedores dispuestos a negociar, con dinero real y en tiempo real. Fuera cual fuera ese precio, era el nivel al que podía transferirse realmente la exposición al crédito aquella tarde: la definición operativa de un precio de mercado.

La confirmación llegó de la Fed. Cuando el banco central empezó a comprar bonos corporativos reales, las operaciones se ejecutaron cerca de los precios a los que cotizaban los ETF, no de los niveles marcados por los NAV. Después, los NAV se ajustaron a la baja hacia los precios de los ETF y los «descuentos» se cerraron en gran medida sin que los ETF tuvieran que recuperarse.

El veredicto académico y oficial. Los análisis de la Reserva Federal, el BIS y el mundo académico convergieron en la misma interpretación: los ETF de bonos proporcionaron formación de precios cuando el mercado subyacente no podía hacerlo, y sus descuentos reflejaron tanto el retraso del NAV como una verdadera prima de liquidez por la inmediatez, no un fallo del mecanismo de arbitraje.

Qué hizo realmente el mecanismo

Cuatro conclusiones operativas, cada una como respuesta a un temor concreto:

La creación y el reembolso siguieron funcionando. La actividad del mercado primario alcanzó niveles récord en lugar de congelarse. Los AP continuaron operando y las cestas personalizadas —capítulo 70— resultaron esenciales: los fondos pudieron entregar aquello que realmente podía entregarse, en lugar de exigir lo imposible.

Los reembolsos se atendieron, en gran medida sin ventas forzadas. Como la mayoría de las ventas encontró compradores en el mercado secundario —la compensación descrita en el capítulo 68—, solo los desequilibrios netos llegaron a la ventana primaria. Varios análisis concluyeron que los ETF de bonos redujeron la presión sobre el mercado subyacente al absorber flujos que, de otro modo, habrían acabado en ventas forzadas de bonos.

El descuento actuó como amortiguador. Los inversores que querían liquidez inmediata la pagaron mediante el descuento. Así funciona el mecanismo de precios: la inmediatez escasea en una crisis y debe tener un coste. Los fondos de inversión tradicionales, en cambio, operaron a NAV obsoletos, lo que significó que quienes reembolsaban extraían valor de quienes permanecían: el reparto opuesto de los costes.

Los spreads se ampliaron, pero las cotizaciones continuaron. Los creadores de mercado cobraron precios de crisis por una incertidumbre de crisis y no desaparecieron —capítulo 32—. Un precio más amplio pero continuo resulta favorable frente a la alternativa visible en el propio mercado de bonos, donde con frecuencia no había precio alguno.

El asterisco

Esto es lo que suele omitir el relato de la industria y que las normas de este libro exigen mencionar:

La prueba terminó con una intervención sin precedentes. La Fed anunció que compraría crédito corporativo, incluidos ETF, y el mercado cambió de dirección en cuestión de días. No sabemos cómo habría funcionado el mecanismo tras otras dos semanas de bloqueo sin ese respaldo. Resistió en las condiciones que se dieron; entre ellas estuvo la llegada de un banco central.

Las compras de ETF por parte de la Fed fueron a la vez un respaldo y una complicación. Comprar ETF era la vía más rápida disponible para obtener una exposición amplia al crédito, un reconocimiento notable de la utilidad del vehículo. También significa que la prueba de resistencia más citada está entrelazada con el apoyo oficial: el vehículo funcionó bien en un mercado que sabía que llegaba ayuda.

High yield se comportó peor que investment grade, como predice la teoría: cuanto menos líquido era el subyacente, mayor fue la desviación. La relación entre la liquidez subyacente y el descuento del ETF se ajustó exactamente al argumento del límite expuesto en el capítulo 71.

Nada de esto resuelve la cuestión sistémica. Tres episodios superados constituyen un historial, no una demostración, y cada periodo de tensión ha tenido características distintas. El capítulo 87 aborda el debate como corresponde, en lugar de tratar este capítulo como su conclusión.

Qué cambió después

• La adopción institucional se aceleró con fuerza. Los inversores que consideraban los ETF de bonos como instrumentos minoristas los vieron proporcionar liquidez y precios cuando nada más lo hacía, y asignaron capital en consecuencia. Los activos en ETF de bonos crecieron notablemente en los años posteriores.
• La función de formación de precios pasó a ser una idea generalizada. Los profesionales utilizan ahora de forma habitual los precios de los ETF como indicadores del crédito en tiempo real, un papel que se habría descartado una década antes.
• La atención regulatoria se desplazó desde «¿son frágiles los ETF?» hacia los problemas de liquidez de los fondos de inversión abiertos, donde el reembolso a un NAV obsoleto transfiere valor de quienes permanecen a quienes salen. Desde entonces, varias jurisdicciones han trabajado en el swing pricing y en herramientas de gestión de liquidez precisamente por ese motivo.
• Las prácticas de valoración mediante precios estimados quedaron sometidas a un escrutinio mayor, porque el episodio demostró hasta qué punto las estimaciones pueden alejarse de la realidad negociable.

Un ejemplo práctico

Una aseguradora necesitaba obtener €200m de su exposición a crédito el 18 de marzo de 2020.

• Primera vía, bonos individuales: sus intermediarios cotizaron unas pocas posiciones, para importes pequeños y a precios entre 4 y 8 puntos por debajo de las valoraciones anteriores; varias posiciones no recibieron ninguna puja. Tiempo estimado para liquidar: días, con una ejecución incierta.
• Segunda vía, el ETF de bonos que también mantenía: vendió €200m en una sola sesión, con un descuento del 3,4 % frente al NAV publicado y un spread aproximadamente cinco veces superior al normal.

Sobre el papel, el ETF parecía la opción más cara y fue la única que realmente funcionó. Dos semanas después, cuando los NAV habían bajado hasta reflejar la realidad, resultó que el «descuento» pagado se aproximaba desde el principio al verdadero nivel de equilibrio del mercado. Lo que compró con ese coste fue certeza de ejecución el día en que la necesitaba, que es precisamente lo que significa liquidez y precisamente lo que escaseaba.