El Flash Crash de 2010

Qué ocurrió

La secuencia, establecida por el informe conjunto de la SEC y la CFTC y por estudios posteriores, fue la siguiente:

El contexto. Los mercados ya estaban bajo tensión por el temor a la deuda soberana europea; la volatilidad era elevada y la liquidez, menor de lo habitual.

El detonante. Un gran programa automatizado de venta de futuros E-mini S&P 500 ejecutó de forma agresiva mediante un algoritmo que perseguía un porcentaje del volumen, sin límites de precio ni de tiempo. En un mercado cada vez menos líquido, sus propias ventas generaron el volumen que le indicaba que debía vender todavía más deprisa.

La propagación. La presión en los futuros se transmitió al mercado de contado de renta variable mediante arbitraje. Los proveedores de liquidez, incapaces de interpretar el desorden, ampliaron sus cotizaciones o se retiraron. A medida que desaparecía la liquidez visible, las órdenes a mercado entrantes fueron recorriendo libros de órdenes cada vez más vacíos.

Las operaciones absurdas. Al desaparecer las pujas reales, algunas órdenes se ejecutaron contra stub quotes: cotizaciones nominales de relleno, muy alejadas de cualquier precio razonable, que los creadores de mercado publicaban para cumplir su obligación de cotizar. De ahí surgieron operaciones a un centavo y, en el extremo opuesto, órdenes de compra ejecutadas a precios máximos.

La recuperación. En aproximadamente veinte minutos, los precios habían recuperado gran parte de la caída. Después, las bolsas anularon las operaciones ejecutadas a más de un 60 % de distancia respecto de los niveles anteriores al desplome.

Por qué los ETF se vieron afectados de forma desproporcionada

Cuatro motivos, todos conectados entre sí:

1. No puede fijarse el precio de un ETF cuando no puede fijarse el de sus componentes. La cotización de un creador de mercado parte del valor de la cesta —capítulo 32—. Cuando cientos de acciones subyacentes registraban precios absurdos o no registraban ninguno, el cálculo del valor razonable dejó de funcionar. La respuesta racional era ampliar drásticamente las cotizaciones o retirarse, que es exactamente lo que ocurrió y constituyó una conducta correcta, no una falta de valor.

2. Los interruptores automáticos se aplicaban de forma desigual. El mecanismo anterior a 2010 funcionaba a nivel del índice y detenía todo el mercado cuando se alcanzaban determinados umbrales, mientras los valores individuales quedaban en gran medida desprotegidos. Nada impedía que un ETF concreto se negociara a un centavo.

3. Las órdenes stop-loss se convirtieron en órdenes a mercado dentro de un vacío. Esta es la lección para el inversor minorista —capítulo 15—. Durante la caída se activó una enorme cantidad de órdenes stop pendientes; se convirtieron en órdenes a mercado y se ejecutaron contra lo que quedaba, a menudo contra las stub quotes. Los inversores que creían haber contratado una protección descubrieron que habían creado un mecanismo que garantizaba vender al peor precio posible.

4. Los ETF concentraban las órdenes automatizadas de los minoristas. Los fondos diversificados mantenidos por inversores a largo plazo acumulaban más órdenes stop pendientes por cada dólar invertido que las acciones individuales, por lo que el mecanismo anterior se concentró en ellos.

La cifra de cancelaciones —el 70 % de las operaciones erróneas correspondía a ETF— refleja las cuatro causas y, en particular, que los ETF eran el lugar donde las deficiencias de la estructura de mercado se cruzaban con los tipos de órdenes utilizados por los minoristas.

Lo que no demostró

Persisten tres interpretaciones erróneas que merecen una refutación directa:

«Los ETF provocaron el desplome.» El detonante se produjo en los futuros, la propagación afectó a toda la estructura de mercado y el informe de la SEC y la CFTC no atribuye la causa a los ETF. Fue en ellos donde el daño se hizo más visible.

«El arbitraje de los ETF falló.» Hizo exactamente lo que estructuralmente debía hacer: el arbitraje exige un valor razonable calculable, y durante veinte minutos no lo hubo. En cuanto los precios subyacentes volvieron a ser significativos, el mecanismo devolvió casi de inmediato los precios de los ETF al NAV; por eso su recuperación fue tan rápida como la caída.

«Los inversores en ETF perdieron dinero.» Quienes no hicieron nada no se vieron afectados; al cierre, los precios estaban cerca del nivel inicial. Las pérdidas las materializaron quienes vendieron durante ese intervalo, en su inmensa mayoría mediante órdenes stop y órdenes a mercado. Esa distinción contiene toda la lección práctica.

Las reformas que generó

El Flash Crash es el acontecimiento individual más trascendental de la regulación moderna de la estructura de mercado estadounidense, y buena parte de lo que vino después existe por lo que les ocurrió a los ETF:

• Limit up/limit down (LULD). Los valores individuales cuentan ahora con bandas dinámicas de precios; no pueden ejecutarse operaciones fuera de ellas y una presión sostenida activa una breve suspensión. En circunstancias normales, una acción o un ETF ya no puede cotizar legalmente a un centavo.
• Interruptores automáticos generales revisados, con umbrales más bajos y activación más rápida.
• Eliminación de las stub quotes. Los creadores de mercado deben cotizar dentro de un porcentaje definido de la mejor oferta y demanda nacional, por lo que han desaparecido los precios de relleno que provocaron las peores ejecuciones.
• Reglas sobre operaciones claramente erróneas codificadas en lugar de improvisadas.
• Obligaciones reforzadas para los creadores de mercado registrados.

Europa introdujo mejoras paralelas: ya existían mecanismos de interrupción por volatilidad en varios centros de negociación y se reforzaron; posteriormente, MiFID II abordó de forma directa los controles sobre negociación algorítmica y las obligaciones de creación de mercado.

¿Funcionó? La prueba de 2015

El 24 de agosto de 2015, los mercados estadounidenses abrieron con fuertes caídas en un entorno de volatilidad global, y los ETF volvieron a sufrir desviaciones importantes: muchos cotizaron muy por debajo de sus NAV durante los primeros minutos, con cientos de suspensiones bajo el nuevo mecanismo LULD.

La evaluación honesta es esta:

• Las operaciones extremas no se repitieron. No hubo transacciones a un centavo; las bandas funcionaron.
• Pero sí hubo desviaciones, porque la causa subyacente era la misma: una apertura en la que cientos de acciones componentes todavía no cotizaban volvía a impedir el cálculo del valor razonable, y las suspensiones LULD de esos componentes empeoraron la situación mediante un bucle de retroalimentación.
• La respuesta fue una nueva reforma, no una celebración: armonización de los procedimientos de apertura, cambios en los parámetros de LULD y trabajo continuado sobre la subasta de apertura, porque 2015 reveló que el momento más débil del mecanismo es la apertura —de ahí procede exactamente la regla del capítulo 12 para minoristas—.

La conclusión para este libro es que la vulnerabilidad del vehículo no nace en su interior. Se hereda de la capacidad del mercado subyacente para formar precios, y todas las reformas se han dirigido a la infraestructura de ese mercado, no a los ETF.

Las lecciones, según el público

Para los inversores minoristas —las lecciones que este episodio valida—:

• Nunca utilice órdenes a mercado en condiciones desordenadas —capítulo 15—. Todas las ejecuciones catastróficas de minoristas aquel día procedieron de una orden a mercado o de una orden stop activada.
• Las órdenes stop-loss sobre posiciones diversificadas son un mecanismo para materializar pérdidas a los peores precios —la postura defendida en el capítulo 15, demostrada aquí—.
• Evite la apertura —capítulo 12—. Tanto en 2010 como en 2015, el daño se concentró donde la formación de precios era más débil.
• No hacer nada fue la estrategia ganadora, como suele ocurrir en acontecimientos que duran minutos.

Para las instituciones: la ejecución con límites y los canales RFQ —capítulo 72— funcionan cuando las pantallas no; contar con una estimación del valor razonable independiente de las últimas operaciones es lo que permite negociar durante el desorden.

Para el debate estructural: los ETF son una lupa sobre la calidad del mercado subyacente. Cuando este forma bien los precios, los ETF también; cuando no, el ETF muestra el fallo en una sola cifra visible, un servicio que puede parecer un escándalo.

Un ejemplo práctico

Dos inversores tenían el mismo ETF amplio de renta variable estadounidense el 6 de mayo de 2010, cada uno con $50,000.

• El inversor A había colocado meses antes una orden stop-loss un 10 % por debajo del mercado, «como protección». A las 14:45 se activó en un mercado prácticamente sin pujas y se ejecutó a un precio aproximadamente un 38 % inferior al nivel anterior al desplome. Al cierre, el ETF había recuperado casi todo y se encontraba cerca del precio de apertura. Pérdida materializada: unos $19,000, de forma permanente, por un episodio de mercado que duró veinte minutos.
• La inversora B no tenía órdenes condicionadas y no estaba mirando el mercado. Al cierre, su cuenta mostraba la pequeña pérdida de una jornada normal, y se enteró del Flash Crash por las noticias.

El mercado hizo lo mismo con ambos. El instrumento que determinó el resultado fue un tipo de orden elegido de antemano, en condiciones tranquilas, por alguien que creía estar reduciendo el riesgo.