Flash Crash z 2010 roku

Co się wydarzyło

Sekwencja ustalona przez wspólny raport SEC-CFTC i późniejsze badania wyglądała następująco:

Kontekst. Rynek już był zestresowany obawami o europejski kryzys zadłużenia państwowego; zmienność była podwyższona, a płynność niższa niż zwykle.

Wyzwalacz. Duży automatyczny program sprzedaży kontraktów futures E-mini S&P 500 realizował zlecenia agresywnie, wykorzystując algorytm celujący w określony procent wolumenu, bez ograniczeń ceny ani czasu. Na coraz płytszym rynku własna sprzedaż programu generowała wolumen, który nakazywał mu sprzedawać jeszcze szybciej.

Rozprzestrzenianie. Presja na futures przeniosła się przez arbitraż na rynek kasowy akcji. Dostawcy płynności, niezdolni sensownie zinterpretować chaosu, rozszerzali kwotowania albo wycofywali się. Gdy widoczna płynność znikała, napływające zlecenia rynkowe schodziły po coraz bardziej pustych arkuszach zleceń.

Absurdalne transakcje. Gdy prawdziwe bidy zniknęły, część zleceń wykonała się przeciwko stub quotes — nominalnym kwotowaniom-placeholderom umieszczanym bardzo daleko od rozsądnej ceny tylko po to, aby market maker formalnie spełniał obowiązek kwotowania. Stąd transakcje po jednym cencie, a na drugim krańcu zlecenia kupna wykonujące się po absurdalnie wysokich cenach granicznych.

Odbicie. W ciągu około dwudziestu minut ceny w dużej mierze wróciły. Giełdy później anulowały transakcje wykonane ponad 60% od poziomów sprzed załamania.

Dlaczego ETF-y ucierpiały nieproporcjonalnie mocno

Cztery powody, które wzajemnie się wzmacniały:

1. ETF-u nie da się wycenić, gdy nie da się wycenić jego składników. Kwotowanie market makera wynika z wartości koszyka (rozdział 32). Gdy setki akcji bazowych drukowały nonsensowne ceny albo nie handlowały wcale, obliczenie fair value przestało działać. Racjonalną reakcją jest radykalne rozszerzenie kwotowań albo wycofanie się — dokładnie to się wydarzyło i było właściwym zachowaniem, a nie brakiem odwagi.

2. Circuit breakers działały nierównomiernie. Mechanizm sprzed 2010 r. działał na poziomie indeksu, zatrzymując cały rynek po przekroczeniu progów, podczas gdy pojedyncze papiery były w dużej mierze niechronione. Nic nie powstrzymywało pojedynczego ETF-u przed transakcją po jednym cencie.

3. Zlecenia stop-loss zamieniły się w zlecenia rynkowe w próżni. To lekcja dla inwestora detalicznego (rozdział 15). Ogromna liczba oczekujących zleceń stop została uruchomiona podczas spadku, zamieniła się w zlecenia market i wykonała przeciwko temu, co jeszcze zostało — często właśnie stub quotes. Inwestorzy, którzy sądzili, że mają ochronę, odkryli, że stworzyli mechanizm gwarantujący sprzedaż po najgorszej możliwej cenie.

4. ETF-y były miejscem, w którym znajdowały się automatyczne zlecenia inwestorów detalicznych. Zdywersyfikowane fundusze utrzymywane przez inwestorów długoterminowych miały więcej oczekujących zleceń stop na jednostkę kapitału niż pojedyncze akcje, więc powyższy mechanizm skoncentrował się właśnie w nich.

Statystyka anulowań — 70% broken trades dotyczyło ETF-ów — mierzy efekt wszystkich czterech czynników, a szczególnie to, że właśnie w ETF-ach luki struktury rynku spotkały się z typami zleceń popularnymi wśród inwestorów detalicznych.

Czego ten epizod nie pokazał

Trzy błędne interpretacje, które nadal wracają i zasługują na bezpośrednią odpowiedź:

„ETF-y spowodowały krach”. Wyzwalacz znajdował się na rynku futures, transmisja obejmowała całą strukturę rynku, a raport SEC-CFTC nie przypisuje przyczynowości ETF-om. To w nich szkody stały się najbardziej widoczne.

„Arbitraż ETF-ów zawiódł”. Zrobił dokładnie to, co musi zrobić z natury mechanizmu: arbitraż wymaga możliwej do obliczenia fair value, a przez dwadzieścia minut jej nie było. Gdy ceny instrumentów bazowych znów zaczęły coś znaczyć, mechanizm niemal natychmiast przywrócił ceny ETF-ów do NAV — dlatego odbicie wycen ETF-ów było równie szybkie jak spadek.

„Inwestorzy ETF-owi stracili pieniądze”. Posiadacze, którzy nic nie zrobili, nie odczuli trwałego skutku; na zamknięciu ceny były blisko poziomów początkowych. Straty zrealizowali ci, którzy sprzedawali w tym oknie, przede wszystkim przez zlecenia stop i market. To rozróżnienie jest całą praktyczną lekcją.

Reformy, które z tego wynikły

Flash Crash jest jednym z najbardziej konsekwentnych pojedynczych wydarzeń dla współczesnej regulacji mikrostruktury rynku w USA, a znaczna część późniejszych zmian istnieje właśnie z powodu tego, co wydarzyło się z ETF-ami:

• Limit up/limit down (LULD). Pojedyncze papiery mają dziś dynamiczne pasma cenowe; transakcje poza pasmem nie mogą zostać wykonane, a utrzymująca się presja uruchamia krótką przerwę. Akcja ani ETF nie mogą w normalnych warunkach legalnie wydrukować ceny jednego centa.
• Zmienione market-wide circuit breakers, z niższymi progami i szybszym uruchamianiem.
• Eliminacja stub quotes. Market makerzy muszą kwotować w określonym procencie od national best bid and offer, więc placeholderowe ceny odpowiedzialne za najgorsze wykonania zniknęły.
• Zasady clearly erroneous trades zostały skodyfikowane zamiast być improwizowane po fakcie.
• Obowiązki market makerów zostały wzmocnione dla zarejestrowanych uczestników.

Europa wprowadzała równoległe usprawnienia: mechanizmy volatility interruption już istniały na kilku rynkach i zostały wzmocnione, a MiFID II później bezpośrednio uregulował kontrolę handlu algorytmicznego i obowiązki market makerów.

Czy zadziałało? Test z 2015 roku

24 sierpnia 2015 r. amerykańskie rynki otworzyły się gwałtownie niżej w warunkach globalnej zmienności, a ETF-y ponownie doświadczyły znaczących rozjazdów: wiele z nich handlowało wyraźnie poniżej NAV w pierwszych minutach sesji, a setki miały wstrzymany obrót przez nowy mechanizm LULD.

Uczciwa ocena:

• Skrajne transakcje się nie powtórzyły. Nie było cen jednego centa; pasma zadziałały.
• Ale rozjazdy nadal występowały, ponieważ przyczyna bazowa była ta sama: otwarcie, na którym setki akcji składowych jeszcze nie handlowały, ponownie uniemożliwiało obliczenie fair value, a wstrzymania LULD na składnikach pogarszały sytuację w pętli sprzężenia zwrotnego.
• Odpowiedzią była dalsza reforma, nie samozadowolenie: harmonizacja procedur otwarcia, zmiany parametrów LULD i dalsze prace nad aukcją otwarcia — ponieważ 2015 r. ujawnił, że najsłabszym momentem całej maszynerii jest otwarcie (stąd zasada dla inwestora detalicznego w rozdziale 12).

Wniosek dla celów tej książki: podatność wrappera nie jest wewnętrzna. Dziedziczy ją po zdolności rynku bazowego do ustalania cen, a wszystkie reformy były nakierowane na plumbing rynku bazowego, nie na ETF-y.

Lekcje dla różnych uczestników

Dla inwestorów detalicznych (i rozdziałów, które ten epizod potwierdza):

• Nigdy nie używaj zleceń market w chaotycznych warunkach (rozdział 15). Każde katastrofalne wykonanie detaliczne tamtego dnia było zleceniem market albo uruchomionym stopem.
• Zlecenia stop-loss na zdywersyfikowanych pozycjach mogą być mechanizmem realizującym stratę po najgorszych cenach (stanowisko z rozdziału 15, tutaj poparte realnym przykładem).
• Unikaj otwarcia (rozdział 12). Zarówno w 2010, jak i w 2015 r. szkody koncentrowały się tam, gdzie price discovery było najsłabsze.
• Najlepszą strategią było nic nie robić, jak zwykle w wydarzeniach liczonych w minutach.

Dla instytucji: wykonanie oparte na limitach i kanały RFQ (rozdział 72) działają wtedy, gdy ekran nie działa; niezależne od tape'u oszacowanie fair value umożliwia handel przez okres chaosu.

Dla debaty strukturalnej: ETF-y są lupą pokazującą jakość rynku bazowego. Gdy rynek bazowy dobrze ustala ceny, ETF-y wyceniają się dobrze; gdy tego nie robi, ETF pokazuje awarię w jednej, widocznej liczbie — usługę, która z zewnątrz wygląda jak skandal.

Przykład liczbowy

Dwóch inwestorów miało 6 maja 2010 r. ten sam szeroki amerykański ETF akcyjny, każdy o wartości 50 000 USD.

• Inwestor A miał zlecenie stop-loss 10% poniżej rynku, ustawione kilka miesięcy wcześniej „dla ochrony”. O 14:45 stop został uruchomiony na rynku niemal pozbawionym bidów i wykonał się po cenie około 38% poniżej poziomu sprzed krachu. Do zamknięcia ETF wrócił blisko ceny otwarcia. Zrealizowana strata: około 19 000 USD, na stałe, wskutek zdarzenia rynkowego trwającego dwadzieścia minut.
• Inwestorka B nie miała zleceń warunkowych i nie obserwowała rynku. Na zamknięciu jej rachunek pokazywał zwykłą niewielką dzienną stratę, a o Flash Crashu dowiedziała się z wiadomości.

Rynek zrobił obu osobom dokładnie to samo. O wyniku zdecydował typ zlecenia wybrany wcześniej, w spokojnych warunkach, przez osobę przekonaną, że zmniejsza ryzyko.