2010年のFlash Crash

何が起きたのか

SECとCFTCの共同報告書、その後の研究で確認された流れは次の通りです。

背景。 欧州のソブリン債務不安ですでに市場は緊張していました。ボラティリティは高く、流動性も通常より薄い状態でした。

引き金。 E-mini S&P 500先物で大規模な自動売却プログラムが積極的に執行されました。このアルゴリズムは、価格や時間に上限を設けず、出来高の一定割合を売ることを目標にしていました。流動性が薄くなる市場では、自らの売りが出来高を生み、その出来高を見たアルゴリズムがさらに速く売るという循環になりました。

波及。 先物市場の売り圧力は裁定取引を通じて現物株市場へ伝わりました。混乱を解釈できなくなった流動性供給者はquoteを広げるか、市場から退きました。表示流動性が消えるにつれ、入ってきた成行注文は、ますます空になっていくorder bookを下へ下へと食い進みました。

異常な約定。 本物のbidが消えた後、一部の注文はstub quoteにぶつかりました。これはマーケットメイカーが「quoteを出す」という義務を形式上満たすため、合理的な価格から大きく離れた場所に置く名目的なplaceholder quoteです。その結果、1セントでの取引が生まれ、反対側では買い注文が上限に近い価格で約定しました。

回復。 約20分で価格は大幅に戻りました。その後、取引所は暴落前の水準から60%を超えて離れた価格で成立した取引を取り消しました。

指数は9%下落。個別証券はさらに異常だった。 各点は誰かのmarket/stop注文の実約定。

なぜETFの被害が不釣り合いに大きかったのか

理由は4つあり、互いに結び付いています。

1. 構成銘柄に価格が付かなければ、ETFにも価格を付けられない。 マーケットメイカーのquoteはバスケット価値から作られます（第32章）。数百の原資産株が意味不明な価格で約定したり、まったく約定しなくなったりすれば、fair-value計算そのものが壊れます。合理的な対応はquoteを大幅に広げるか、一時的に退くことです。実際にそうなりましたが、それは気弱になったのではなく正しい行動でした。

2. Circuit breakerの適用が均一ではなかった。 2010年以前の仕組みは指数レベルで働き、一定の閾値を超えると市場全体を停止しましたが、個別銘柄にはほとんど保護がありませんでした。1本のETFが1セントまで取引されるのを止める仕組みはありませんでした。

3. Stop-loss注文が、流動性のない場所で成行注文に変わった。 ここが個人投資家にとっての教訓です（第15章）。急落中に大量の待機中stop注文が発動し、成行注文へ変換され、その時点で残っていたものに向かって約定しました。相手がstub quoteであることも多くありました。「損失を限定するための保護」だと思っていた投資家は、最悪の価格で売却することをほぼ保証する仕組みを持っていたと知りました。

4. 個人投資家の自動注文がETFに多く置かれていた。 長期投資家が保有する分散ファンドでは、個別株に比べて投資額1ドル当たりの待機中stop注文が多く、上の仕組みがETFに集中しました。

取り消された異常取引の70%がETFだったという数字には、この4つすべてが反映されています。特に、市場構造の隙間と個人投資家の注文タイプが交差した場所がETFだったことを示しています。

この出来事が示していないこと

今でも残る3つの誤解には、正面から反論しておく必要があります。

「ETFが暴落を引き起こした」。 引き金は先物市場にあり、波及は市場構造全体で起きました。SEC-CFTC報告書もETFを原因とはしていません。ETFは損傷が最も目立った場所です。

「ETFの裁定取引が失敗した」。 構造上できることをしただけです。裁定取引には計算可能なfair valueが必要ですが、その20分間には存在しませんでした。原資産の価格が再び意味を持った瞬間、仕組みはETF価格をほぼ即座にNAVへ戻しました。ETF価格の回復が暴落と同じほど速かったのは、そのためです。

「ETF投資家が損をした」。 何もしなかった保有者には影響がありませんでした。引け時点では価格はほぼ元の水準に戻っていました。損失を確定したのは、その時間帯に売った人で、その大半はstop注文や成行注文を通じた売却でした。この違いこそ、実務上の教訓のすべてです。

その後に生まれた改革

Flash Crashは、現代の米国市場構造規制で最も大きな影響を与えた単一イベントです。その後導入された多くの仕組みは、その日のETFで起きたことを直接の背景としています。

Limit up/limit down（LULD）。 個別銘柄には現在、動的な価格帯が設定されています。その外側では取引できず、圧力が一定時間続くと短時間の売買停止になります。通常の状況で株式やETFが合法的に1セントで約定することはありません。
市場全体のcircuit breakerを見直し、閾値を引き下げ、発動を速くしました。
Stub quoteを廃止。 マーケットメイカーはNational Best Bid and Offerから一定割合以内にquoteを出さなければならず、最悪の約定を生んだplaceholder価格はなくなりました。
Clearly erroneous tradeのルールを、その場しのぎではなく明文化しました。
登録参加者のマーケットメイカー義務を強化しました。

欧州でも並行した改善が進みました。複数の市場にはすでにvolatility interruptionの仕組みがあり、その後強化されました。さらにMiFID IIでは、アルゴリズム取引の管理とマーケットメイカー義務が直接取り上げられました。

改革は混乱をなくさなかった。 混乱が生む最悪価格をなくした。

改革は効いたのか――2015年のテスト

2015年8月24日、世界的な市場変動を背景に米国市場は大幅安で始まり、ETFには再び大きな価格乖離が発生しました。寄り付き直後には多くのETFがNAVを大きく下回って取引され、新しいLULDの仕組みで数百回の売買停止が起きました。

正直な評価は次の通りです。

極端な約定は再発しませんでした。 1セントでの取引はなく、価格帯が機能しました。
しかし乖離は依然として起きました。 原因が同じだったからです。数百の構成銘柄がまだ寄り付いていない状態ではfair valueを計算できず、構成銘柄に対するLULD停止がfeedback loopを作って状況を悪化させました。
必要だったのはさらなる改革でした。 成功を祝って終わりではありません。寄り付き手続きの整合化、LULDパラメータの変更、opening auctionの継続的な改善が進められました。2015年が示したのは、仕組みが最も弱い時間帯が寄り付きだということです（個人投資家向けの第12章のルールは、まさにここから導かれています）。

本書にとっての結論は明確です。ETFラッパーの弱点は内部にあるのではありません。原資産市場が自ら価格を付けられるかどうかを受け継いでいます。そのため、改革は一貫してETFそのものではなく、原資産市場のplumbingを改善する方向に向けられてきました。

誰にとって何が教訓か

個人投資家向け（本章が裏付ける既出のルール）：

市場が混乱しているときに成行注文を使わない（第15章）。その日の個人投資家の壊滅的な約定は、すべて成行注文または発動したstop注文でした。
分散された長期保有資産にstop-loss注文を置くと、最悪の価格で損失を確定する仕組みになり得ます（第15章で述べた立場を、この事例が裏付けます）。
寄り付きを避ける（第12章）。2010年も2015年も、価格発見が最も弱い時間帯に被害が集中しました。
何もしないことが最も良い結果でした。 数分単位で終わる出来事では、通常そうです。

機関投資家向け： 画面が機能しないときでも、指値ベースの執行とRFQチャネル（第72章）は使えます。Tapeとは独立したfair-value推計が、混乱の中でも取引を可能にします。

構造議論にとって： ETFは原資産市場の品質を拡大して見せる虫眼鏡です。原資産が正常に価格形成できればETFも正常に価格形成し、できなければ、その障害を1つの見える数字として表示します。それはスキャンダルのように見える「サービス」です。

具体例

2010年5月6日、2人の投資家が同じ米国広範株式ETFをそれぞれ$50,000保有していました。

投資家Aは「保護のため」、数か月前に市場価格より10%低いstop-loss注文を置いていました。14:45にstopが発動した時点ではbidがほとんどなく、暴落前の水準より約38%低い価格で約定しました。引けまでにETFは寄り付き近くまで回復しました。確定損失は約$19,000。20分しか続かなかった市場イベントによって、永久的な損失になりました。
投資家Bは条件付き注文を置かず、相場も見ていませんでした。引け後に口座に表示されたのは通常の日と変わらない小さな損失で、Flash Crashを知ったのはニュースからでした。

市場は2人にまったく同じ動きを見せました。結果を分けたのは注文タイプです。市場が平穏な時期に、「リスクを下げる」と信じて事前に選んだ注文タイプでした。