指定参加者とマーケットメイカー

2つの役割を正確に分ける

マーケットメイカー（MM）が活動するのはセカンダリー市場です。仕事は、ETFに一日中ビッドとアスクを提示し、スプレッドを取り、売買によって生じた在庫をすぐにヘッジすることです（売り手からETFを20,000口買ったなら、数秒以内に指数先物やバスケットを売って相殺します）。リスクは、相場が速く動く中でヘッジされていない在庫を抱えること。利益は、出来高 × スプレッド − ヘッジコストです。一部のMMは取引所や発行体と契約して公式／登録マーケットメイカーとなり、手数料の優遇と引き換えに気配提示義務（最大スプレッド、最低数量、最低提示時間など）を負います。だから火曜日の10:07でも、取引の少ないニッチETFに常時気配が出ています。

指定参加者（AP）はファンドの販売会社／発行体とAP契約を結び、プライマリー市場へのアクセス、つまりバスケットを渡してクリエーション・ユニットを受け取り、その逆も行う権利を持ちます。APの収益源は第31章の裁定取引に加え、顧客のために設定・解約を代行するサービスです。たとえば年金基金が目立たずにポジションを作る場合（第88章の世界）、手数料を受け取って実行します。

両者の重なり： MMがAPでもあれば、たまった在庫を窓口からNAVで裏付け資産へ変えられるため、自信を持って気配を出せます。AP資格がないMMでも、APのパートナーに在庫を渡せます。そのためエコシステムは層になっています。書面上は主要ファンドに数十のAPがいて、そのファンドで実際に活動しているのは数社、さらに各板の周囲に競争する複数のMMがいます。

実際にどんな会社なのか

具体名があると分かりやすくなります（mid-2020s時点のエコシステムの例です）。ETF取引を専門とするJane Street、Flow Traders、Optiver、IMC、Susquehanna、電子マーケットメイキング大手のCitadel Securities、Virtu、そして大手銀行のETFデスク（Goldman Sachs、JPMorgan、BNP Paribas、Société Généraleなど）です。ICIのデータでは、大型米国ファンドには通常30–50社ほどのAPが契約していますが、各ファンドで取引の大半を担うのは数社です。欧州では取引市場が分断されているため（第91章）、専門業者、特にオランダ系の数社がより中心的な役割を果たしています。

名前を挙げる目的は雑学ではありません。構造上の重要点は、ここは複数社が競争する層であり、単一障害点ではないことです。問題になるほど大きなプレミアムやスプレッドは、これらの業者から見れば誰も拾っていない利益です。

価格はどう作られるのか

10:00 CET、米国市場が閉まっている時間に、欧州上場S&P 500 ETFへMMが気配を出す場面を見れば、その技術が分かります。ほぼ24h取引されるS&P先物からバスケットの価値を推定し、FX、配当落ち、ヘッジコストを調整し、その公正価値の周囲に不確実性を補えるだけのスプレッドを置きます。第12章の「裏付け市場が開いている時間に取引する」というルールが効く理由はここです。ニューヨーク市場が開けば不確実性が急減し、スプレッドも縮みます。MMは当てずっぽうだったわけではありません。どれだけ推測が必要かに応じて、正確に料金を上乗せしていたのです。

あなたにとって実務上の意味は2つあります。

• 画面に見える数量は本当の厚みより小さい。 MMは気配を継続的に補充し、表示数量より大きな取引能力を持っています。本当の厚みはバスケット側です（第31章）。一般投資家の注文でそれを使い切ることはほぼなく、機関投資家は第88章の経路を使います。
• 気配の質は持ち運べる証拠です。 流動性の高いバスケットを持つETFでスプレッドが恒常的に広いなら、ファンド自体の流動性不足ではなく、その上場市場でMMの競争が弱い可能性があります。同じISINを、より活発な市場で取引すれば改善できる場合があります（第56章）。

弱点も正直に見る

既知の弱点を、必要以上に大げさにせず整理します。

実務上の集中。 契約済みAPは多くても、各ファンドで実際に動いているのは少数です。債券ETFやニッチETFでは特にそうです。上位1～2社が一時停止すれば（リスクリミット超過、システム障害など）、他社が入るまでスプレッドが広がります。過去の記録では、数分から数時間の悪い価格であり、仕組みの停止ではありません。

公共インフラではなく、自発的な業者。 第31章で述べた通り、参加義務はありません。2013年に大手銀行1社が一部の地方債ETFで解約を一時停止した事例が典型です。他社は継続し、ディスカウントが短期間生じました。止まった会社が取れたはずの利益を競合が取れるため、仕組みは段階的に劣化しつつ機能を続けました。

ストレス時は不在になるのではなく、価格を付け直す。 最大の試練だったMarch 2020では、MMは債券市場の機能不全の中でもETFに気配を出し続けました。ただしスプレッドは広く、ディスカウントも明確でした。危機の不確実性に危機の価格を付けたわけです。同時にAP活動は過去最高になりました。「パニックでスプレッドが広がった」という批判をよく見ると、むしろ仕組みが働いていたことが分かります。広いが継続的で正直な価格が存在し、対照的に裏付け債券市場ではその週、価格そのものがないことも珍しくありませんでした。第82章で詳しく扱います。

覚えておく価値のあるインセンティブ： これらの業者は、ボラティリティと出来高が急増すると最も稼ぎます。彼らが撤退したくなるような危機は、同時に最も稼げる時期でもあります。少し皮肉に聞こえますが、これまで実際に機能してきた安全策です。

具体例

ある年金基金が、EUR建て社債UCITS ETFに€80m投資する必要があります。画面上の表示数量は€500k。見た目だけなら到底無理です。

ディーラーは3つのAP/MMデスクに電話し、全額についてリスク価格（risk price）を求めます（RFQを使う第88章の世界）。各デスクは、ヘッジのために買うことになる裏付けバスケットを価格付けし、€80mの社債を実際に売買するコストを加えて応札します。勝った業者はNAV +9bpで約定。その裏で2日かけて債券を集め、設定を行ってポジションをフラットにします。画面の€500kはETFの取引可能容量ではなく、卸売倉庫の小売店頭にすぎません。同じ第31章の設定窓口を別の入口から使っているだけです。そして年金基金の9bpというオールイン・コストは、自ら400本の債券を買うコストより何倍も安く済みます。