欧州のETF規制を詳しく見る

UCITS：ファンドを規制する層

第55章では制度の中身を扱いました。ここでは、より専門的な観点で重要な点を見ていきます。

分散規制は商品設計を直接縛ります。 5/10/40規制では、指数連動型について20%まで（例外的には35%まで）の組入れが認められます。これが上限付き指数が存在する理由であり（第40章）、個別株ファンドや単一コモディティ・ファンドを組成できない理由でもあります（第23章、第81章）。欧州の商品がファンドではなくETCやETNとして組成されている場合、その理由はたいていUCITSの適格性要件にあります。

カウンターパーティー上限は合成型運用の設計を左右します。 OTCの各カウンターパーティーに対する10%上限に加え、担保の適格性、分散、ヘアカットに関するESMAのガイドラインが、第38章で検証した枠組みを構成しています。

depositaryは実質的な保護機能を持ちます。 UCITS Vの下では、保管中の金融商品の喪失についてdepositaryが厳格責任を負います。これは実際に強力な基準であり、第1章で説明した資産分別の約束を支える仕組みです。

効率的ポートフォリオ運用の規則は証券貸付を規制し、純収益をファンドへ還元することも求めています（第36章の開示に関する節）。

レバレッジ上限はUCITSファンドが取れるレバレッジを制限します。そのため欧州では、控えめな倍率を超えるレバレッジ商品はファンドではなくnoteとして組成されます（第74章）。

MiFID II：取引と販売を規制する層

2018年に導入され、その影響の一部は何年もかけて表面化しました。

透明性。 取引前・取引後の透明性義務がETFにも拡大されました。これには、具体的でありながら過小評価されがちな効果がありました。欧州ではOTC取引の比率が高かったため、ETFの取引量の大部分がそれまで見えていなかったのです。MiFID IIの報告制度によって、実際の市場は取引所データが示していたよりはるかに大きく、流動性も高いことが分かりました。欧州の出来高統計は実態を過小評価するという第71章の注意点は、この規制変更に由来します。

最良執行。 金融機関は、価格、コスト、執行速度、約定可能性を考慮し、可能な限り最良の結果を得るために十分な措置を講じる必要があり、執行品質に関する情報も公表しなければなりません。機関投資家のETF取引では、第72章で扱ったRFQの規律と記録保存を支える枠組みです。

コスト開示。 すべてのコストと手数料を事前・事後に合算して開示し、リターンへの影響も示すことが求められます。これは実際に有用な要件で、TERだけでなくプラットフォーム費用や取引コストも可視化します（第56章で扱ったコストの各層）。

商品ガバナンス。 商品組成者は各商品についてターゲット市場を定め、販売会社はその範囲内で販売しなければなりません。複雑なETPについては、欧州版のFINRA適合性制度に相当し、一部のプラットフォームで特定の商品を個人顧客が利用できない理由でもあります。

リサーチ費用のアンバンドリングによって、投資リサーチへの支払い方法が変わりました。その波及効果は小型株のリサーチ・カバレッジにも及び、市場品質を巡る議論で取り上げられることがあります。

PRIIPsと意図せざる障壁

PRIIPs規則では、個人投資家への販売前にKIDを交付する必要があります。標準化された現地語の書類で、summary risk indicator、パフォーマンス・シナリオ、コスト表が含まれます（何が有用で何がそうでないかは第25章で検討しました）。

誰も立法時に意図していなかった結果があります。米国籍ETFはKIDを作成しないため、EUのブローカーは個人顧客にそれらを販売できません。一方、米国の投資家はPFIC規則によって逆方向の障壁に直面します（第50章）。それぞれ自国の個人投資家を保護する2つの規制制度が組み合わさり、本書で何度も別々に説明してきた2つの並行世界を生み出しました。

率直に評価すると、KIDのコスト表は公的に義務付けられた総コスト開示として世界でも最も優れたものです。一方、パフォーマンス・シナリオは数式で生成された予測で、上にも下にも誤解を招くとして長く批判されてきました。前者は重視する価値があります。後者は予測値ではなく、結果の形を示すものとして見るのが適切です。

横断的な規制

Benchmarks Regulation（BMR）。 LIBOR不正問題を受けて生まれた規制で、指数管理者に認可または登録、算定方法のガバナンス、利益相反の管理を求めます。自社指数を使う発行会社も対象です（第39章）。欧州の指数算定方法が公開され、方法変更に協議手続きが設けられているのはこのためです。

SFDR。 Article 6/8/9の分類を持つサステナビリティ開示制度です（第46章）。実務上の効果は、質を定義することよりも文書化を強制した点にあります。Article 8の範囲は非常に広く、保有銘柄の実態よりラベルが先行する問題に対応するため、後にESMAのファンド名称ガイドラインが必要になりました。

各国の規制層。 欧州の複雑さが本当に表れるのはここです。税制（第53章）、税制優遇制度への適格性（第29章）、販売登録、paying agent、英国のreporting fund statusやドイツの株式比率区分など各国の報告要件があります。EU全域へパスポートされたファンドでも、実際に販売可能にするには国ごとの対応が必要です。これは第89章で扱ったローンチ時の摩擦の一因です。

欧州の方が強い点、そうでない点

強い点：

• 指数ガバナンス（BMRに直接相当する米国規制はありません）。
• MiFID IIによる総コスト開示。米国では同じほど体系的に表面化しないプラットフォーム費用や取引コストまで含みます。
• 複雑な商品が不適切な顧客へ届くことを予防する仕組みとしての商品ガバナンス。
• 厳格な保管基準となるdepositaryの責任。

弱い、またはコストが高い点：

• 取引場所と各国制度の分断。取引コストとローンチコストを押し上げます（第89章、第92章）。
• 規模。同じエクスポージャーでもファンドが小さく、手数料が高くなりやすく、その大部分は上記の結果です。
• 理解度の向上を伴わない書類の増殖。KIDのパフォーマンス・シナリオは明らかな制度上の自滅点です。
• 非UCITS商品への個人投資家のアクセス。制限によって、実際にはより良い選択肢へアクセスできない場合があります。

欧州の投資家にとって何を意味するか

• UCITSという表示は商品構造に関する実質的な保証であり、確認項目として最も有用なものです（第55章）。
• KIDのコスト表は利用価値が高い一方、パフォーマンス・シナリオは予測として扱わず、SRIも精密な測定値ではなくカテゴリー表示として読む必要があります。
• 「欧州で購入可能」とは、自分の国で購入可能という意味です。登録と税務上の取扱いは国ごとに異なり、実際に選べる商品を決めます。
• 投資家を守る規制はコストの理由でもあります。米国指数のUCITS版で手数料が高いのは、同じ制度が生む市場分断によって規模の経済が弱まることも一因です。

具体例

ドイツの投資家が、ドイツのブローカーを通じてアイルランド籍のMSCI World UCITS ETFを購入するとします。この1回の購入を支える規制の積み重ねは次の通りです。

• UCITS（アイルランド）： ファンドの分散、厳格責任を負うdepositaryによる保管、適格資産の制限、証券貸付収益に関する規則。
• BMR： 指数管理者は登録され、指数算定方法と変更手続きが公開されています。
• PRIIPs： 初回購入前に、ブローカーからドイツ語のKIDが交付されています。
• MiFID II： ブローカーには最良執行義務があり、自社分を含む総コストを開示し、定められたターゲット市場に照らして商品を評価しています。
• ドイツ国内法： Vorabpauschale、Teilfreistellung、税務報告を決めます（第53章）。
• 購入できないもの： PRIIPsのため、より大きく手数料の安い米国籍の同等商品は購入できません。

6つの制度が1回の購入を支えています。そして最後の1点が、多くの人にとって意外なところです。投資家を守る保護制度は、同時に投資家の行動範囲も囲っています。