Fördjupning: europeisk ETF-reglering

UCITS: fondlagret

Kapitel 55 gick igenom grunderna. Här är det som är viktigast på djupare nivå.

Diversifieringsreglerna styr produktdesignen. 5/10/40-regimen, med undantag för indexföljande fonder upp till 20 % per innehav och i undantagsfall 35 %, är skälet till att capped index-varianter finns (kapitel 40) och till att fonder på en enda aktie eller en enda råvara inte kan vara UCITS-fonder (kapitel 23, 81). När en europeisk produkt är strukturerad som ETC eller ETN i stället för fond är UCITS-reglerna om tillåtna tillgångar ofta förklaringen.

Motpartsgränser formar syntetisk replikering. Taket på 10 % per OTC-motpart, tillsammans med ESMA:s riktlinjer för vilka säkerheter som är tillåtna, diversifiering och haircut, är ramverket som kapitel 38 granskar.

Förvaringsinstitutet är ett verkligt skydd. Under UCITS V har förvaringsinstitutet strikt ansvar om finansiella instrument som hålls i förvar går förlorade. Det är en stark standard och den praktiska mekanismen bakom löftet om separerade tillgångar i kapitel 1.

Regler för effektiv portföljförvaltning styr bland annat värdepappersutlåning, inklusive kravet att nettointäkterna ska tillfalla fonden (avsnittet om information i kapitel 36).

Hävstångsgränser sätter ett tak för vad UCITS-fonder får göra, vilket är skälet till att europeiska hävstångsprodukter över mer måttliga multiplar i regel är notes snarare än fonder (kapitel 74).

MiFID II: lagret för handel och distribution

Infört 2018 och med effekter som tog flera år att bli fullt synliga:

Transparens. Krav på transparens före och efter handel utvidgades till ETF:er. Det fick en specifik och ofta underskattad effekt: den europeiska ETF-handeln hade tidigare till stor del varit osynlig, eftersom så mycket skedde OTC. MiFID II-rapporteringen visade att marknaden var betydligt större och mer likvid än enbart börsvolymerna antydde. Det är den regulatoriska bakgrunden till varningen i kapitel 71 om att europeisk börsvolym underskattar den verkliga handeln.

Bästa orderutförande. Företag måste vidta tillräckliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat med hänsyn till pris, kostnad, snabbhet och sannolikheten för utförande, och ska publicera information om exekveringskvalitet. För institutionell ETF-handel är det ramverket bakom RFQ-disciplinen och dokumentationen i kapitel 72.

Kostnadsinformation. Alla kostnader och avgifter ska redovisas samlat både i förväg och i efterhand, inklusive deras effekt på avkastningen. Det är ett genuint användbart krav som lyfter fram plattforms- och transaktionskostnader bredvid TER (kostnadslagren i kapitel 56).

Produktstyrning. Producenter måste definiera en målmarknad för varje produkt och distributörer måste sälja inom den. För komplexa ETP:er är detta Europas motsvarighet till FINRA:s suitability-regler och en viktig anledning till att vissa produkter inte går att köpa som privatkund på vissa plattformar.

Research unbundling, alltså att kostnaden för analys separerades från handelsprovisionen, förändrade hur investeringsanalys finansieras. Det har i sin tur påverkat bevakningen av mindre bolag och dyker ibland upp i debatten om marknadskvalitet.

PRIIPs och den oavsiktliga barriären

PRIIPs-förordningen kräver ett KID innan en produkt säljs till en privatinvesterare: ett standardiserat dokument på lokalt språk med sammanfattande riskindikator, resultatscenarier och kostnadstabell (kapitel 25 om vad som faktiskt är användbart och vad som inte är det).

Den oavsiktliga följden: amerikanskt domicilierade ETF:er producerar normalt inga KID, så EU-mäklare kan inte sälja dem till privatinvesterare. Amerikanska investerare möter en spegelvänd barriär genom PFIC-reglerna (kapitel 50). Två regelverk, båda utformade för att skydda sina respektive privatinvesterare, har tillsammans skapat de parallella världar som den här boken gång på gång har behövt beskriva separat.

Den ärliga bedömningen: KID:ets kostnadstabell är den bästa officiella sammanställningen av totala kostnader som finns någonstans. Resultatscenarierna är däremot formelbaserade prognoser som återkommande har kritiserats för att kunna bli missvisande i båda riktningar. Ta kostnadstabellen på allvar; se scenarierna mer som en illustration av fördelningens form än som en prognos.

Reglerna som skär genom flera lager

Benchmarks Regulation (BMR). Regelverket växte fram efter LIBOR-skandalen och kräver att indexadministratörer är auktoriserade eller registrerade, har styrning kring metodik och hanterar intressekonflikter, även när en fondleverantör bygger sitt eget index (kapitel 39). Det är en viktig anledning till att europeiska indexmetoder publiceras och att metodändringar följer formella konsultationsprocesser.

SFDR. Hållbarhetsregelverket med klassificeringarna artikel 6/8/9 (kapitel 46). Den praktiska effekten har framför allt varit att tvinga fram dokumentation snarare än att definiera kvalitet. Artikel 8 är en mycket bred kategori, och ESMA:s senare riktlinjer för fondnamn behövdes bland annat för att hantera situationer där etiketten sprang före innehaven.

Det nationella lagret. Här finns Europas verkliga komplexitet. Skattebehandling (kapitel 53), vilka sparskal som får innehålla produkten (kapitel 29), distributionsregistrering, betalningsagenter och lokala rapporteringskrav som brittisk reporting-fund status eller tysk klassificering av aktieandel. En fond som är passporterad inom EU kräver fortfarande land-för-land-arbete för att vara praktiskt säljbar, vilket är poängen om lanseringsfriktion i kapitel 89.

Där Europa är starkare, och där det inte är det

Starkare:

• Indexstyrning (BMR saknar en direkt amerikansk motsvarighet).
• Samlad kostnadsinformation under MiFID II, som fångar plattforms- och transaktionskostnader mer systematiskt än USA-reglerna gör.
• Produktstyrning som förebyggande kontroll av att komplexa produkter inte når olämpliga kunder.
• Förvaringsinstitutets ansvar, en krävande standard för tillgångsförvaring.

Svagare eller dyrare:

• Fragmentering mellan handelsplatser och nationella regelverk, vilket höjer handels- och lanseringskostnaderna (kapitel 89, 92).
• Skala: mindre fonder och högre avgifter för motsvarande exponering, till stor del som en följd av fragmenteringen ovan.
• Dokumentproliferation utan motsvarande ökning i förståelse. KID:ets resultatscenarier är ett tydligt självmål.
• Privatinvesterares tillgång till produkter utanför UCITS, begränsad på sätt som ibland även stänger ute genuint bättre alternativ.

Vad det betyder för en europeisk investerare

• UCITS-etiketten är en verklig strukturgaranti och den enskilt mest användbara saken att kontrollera (kapitel 55).
• Använd kostnadstabellen i KID, ignorera resultatscenarierna som prognos och se SRI som en riskkategori snarare än ett precisionsmått.
• Förstå att ”tillgänglig i Europa” i praktiken betyder tillgänglig i ditt land. Registrering och skattebehandling är nationella och avgör det faktiska produktutbudet.
• Reglerna som skyddar dig bidrar också till dina kostnader. Högre avgifter på UCITS-versioner av amerikanska index är delvis en skalfråga som hänger ihop med samma fragmentering som regelverket skapar.

Ett räkneexempel

En tysk investerare köper en irländskt domicilierad MSCI World UCITS ETF via en tysk mäklare. Regelstacken under köpet:

• UCITS (Irland): fondens diversifiering, förvaring hos ett förvaringsinstitut med strikt ansvar, gränser för tillåtna tillgångar och regler för intäkter från värdepappersutlåning.
• BMR: indexadministratören är registrerad och metodiken är publicerad med formella rutiner för ändringar.
• PRIIPs: mäklaren gav henne ett tyskspråkigt KID före det första köpet.
• MiFID II: mäklaren var skyldig att eftersträva bästa orderutförande, redovisa samlade kostnader inklusive sina egna och bedöma produkten mot en definierad målmarknad.
• Tysk nationell lag: avgör hennes Vorabpauschale, Teilfreistellung och skatterapportering (kapitel 53).
• Det hon inte kan köpa: den större och billigare amerikanskt domicilierade motsvarigheten, på grund av PRIIPs.

Sex regelverk, ett köp. Och den sista raden är den som överraskar många: skyddssystemet som skyddar henne sätter samtidigt staket runt produktutbudet.