ETF-likviditet: varför AUM inte är samma sak som likviditet

ETF-likviditetens tre lager

Professionella aktörer tänker i lager. Privatinvesterarens skärm visar bara det första.

Lager 1: synlig likviditet. Bid och ask på skärmen, tillsammans med den visade storleken. Det är vad en vanlig order möter, och det är bara en bråkdel av den likviditet som finns. Market makers visar en liten del och fyller löpande på.

Lager 2: market makerns osynliga kapacitet. Den storlek som en market maker faktiskt är beredd att handla på eller nära den visade kursen, men inte visar eftersom det skulle avslöja för mycket. För att nå den behöver du fråga, via mäklarens ETF-desk eller en RFQ-plattform (kapitel 72), i stället för att bara klicka på skärmen.

Lager 3: implied liquidity från korgen. Det verkliga djupet. Om en market maker kan köpa korgen kan den skapa ETF-andelar och sälja dem till dig. ETF:ens kapacitet motsvarar därför ungefär korgens kapacitet, justerad för hur stor del av de underliggande värdepapperen som kan handlas utan att priserna flyttas. Fondbolag publicerar uppskattningar av ”implied liquidity” enligt just den här logiken: typiskt hur många creation units som skulle kunna byggas om man inte handlar mer än en viss andel av varje innehavs genomsnittliga dagsomsättning.

Varför AUM och volym leder fel

AUM mäter popularitet och livskraft, inte hur lätt fonden går att handla. Det spelar roll för risken att fonden stängs (kapitel 67) och för fondens möjlighet att slå ut fasta kostnader på ett större kapital. Men det säger ingenting om huruvida du kan köpa för €100 000 i dag till ett rimligt pris. Det avgörs helt av vad fonden äger.

Volym mäter gårdagens intresse. En fond som inte handlades alls i går kan omsätta mycket i dag till en tajt spread, eftersom market makerns lager kan skapas i stället för att behöva hittas. Det här är en av ETF-marknadens mest kontraintuitiva egenskaper, och därför fungerar rådet ”låg volym, undvik” — ofta rimligt för en enskild aktie — dåligt för ETF:er.

Sambandet finns, men orsaken är en annan. Stora ETF:er med hög omsättning tenderar visserligen att ha tajtare spreadar, eftersom de ofta äger likvida värdepapper och attraherar fler market makers. Men om man misstar korrelationen för ett orsakssamband sorterar man bort fullt handlingsbara nischfonder och får för stort förtroende för stora fonder som äger illikvida tillgångar. Det senare misstaget är det dyrare.

Vad du ska titta på i stället

1. Spreaden, uttryckt i procent, vid den tidpunkt då du skulle handla och när den underliggande marknaden är öppen (kapitel 12, 57). Det är marknadens egen sammanfattning av allt ovan, prissatt i baspunkter, och det bästa enskilda likviditetsmåttet en privatinvesterare har tillgång till.

2. Korgens sammansättning. Titta igenom ETF:en till innehaven: megabolag, statsobligationer och aktier på utvecklade marknader är mycket likvida; mikrobolag, frontier markets, mindre omsatta företagsobligationer och enskilda råvaror är det inte. Fonden ärver innehavens handlingsbarhet.

3. Implied liquidity, som publiceras av flera fondbolag och finns på institutionella plattformar: normalt uttryckt som ett dagsbelopp som kan handlas utan att ta en alltför stor andel av omsättningen i respektive underliggande innehav.

4. Historiken för premie/rabatt (kapitel 33): en fond där avvikelsen rör sig inom ett brett spann signalerar att korgen är dyr att omvandla.

5. Fråga vid stora order. En offert från en ETF-desk visar lager 2 och 3 direkt (kapitel 72).

Var resonemanget slutar gälla

Det här kapitlet rättar en myt; det påstår inte att likviditeten är obegränsad. De viktiga gränserna är:

Korgen sätter taket. Om de underliggande värdepapperen inte går att handla kan ETF:en inte heller handlas till ett rimligt pris. En fond som äger illikvida high yield-obligationer är precis så illikvid som obligationerna själva. Arbitragemekanismen kan bara föra den verkligheten vidare; den kan inte trolla fram likviditet som inte finns. Det här är kärnan av sanning i kritiken om ”liquidity illusion” (kapitel 87).

Storleken relativt de underliggande innehaven spelar roll. När en fond blir stor i förhållande till det fria kapitalet i sina innehav — en nischad temafond med småbolag är standardexemplet — börjar fondens egna flöden påverka priserna, i båda riktningarna. Då blir storleken ett likviditetsproblem i stället för en trygghet, alltså raka motsatsen till den vanliga intuitionen (kapitel 47).

Stress pressar ihop lagren. I en ensidig panik gör nettningen på andrahandsmarknaden (kapitel 68) mindre nytta, mer av flödet når den underliggande korgen och lager 3 sätter priset. ETF:en fortsätter att handlas; priset speglar bara vad de underliggande tillgångarna faktiskt är värda den dagen. Det misstolkas ibland som att ETF:en har slutat fungera (kapitel 33, 84).

Handelsstopp och stängda marknader är verkliga begränsningar. Om den underliggande marknaden är stängd prissätter ETF:en en prognos, och spreaden vidgas för att kompensera för osäkerheten (kapitel 12).

Ett räkneexempel

Två europeiska UCITS-fonder. En institution behöver handla €30m i vardera.

• Fond A: €180m i AUM, genomsnittlig dagsomsättning €400 000. Innehav: 500 amerikanska megabolag. Skärmen signalerar ”alldeles för liten”. Desken offererar NAV +4bp för hela €30m, eftersom market makern helt enkelt köper korgen och skapar andelar. Hela ordern görs i ett avslut.
• Fond B: €4.2bn i AUM, genomsnittlig dagsomsättning €9m. Innehav: 60 småbolag inom en enda tematisk sektor. Skärmen signalerar ”gott om likviditet”. Desken offererar NAV +85bp och varnar för marknadspåverkan, eftersom korgen bara kan byggas genom att flytta priserna på de underliggande aktierna. Ordern genomförs över tre dagar.

AUM-förhållandet är 23 mot 1 till fond B:s fördel. Det faktiska kostnadsförhållandet är 21 mot 1 till fond A:s fördel. Allt en screener hade sagt till institutionen pekade åt fel håll, eftersom screenern rapporterar tickern medan kostnaden finns i korgen.