Systemrisk och debatten om likviditetsillusionen

Argumenten för oro, i sin starkaste form

1. Mismatchen är verklig och strukturell. En high yield-ETF erbjuder kontinuerlig likviditet i en tillgångsklass där enskilda obligationer kan gå flera dagar utan att handlas. Den omvandlingen skapar verkligt värde under normala förhållanden och en verklig sårbarhet i onormala. Det här är inte specifikt ett ETF-påstående. Det är det klassiska problemet med löptids- och likviditetsomvandling som har bidragit till finanskriser i århundraden, applicerat på ett nytt format.

2. Nettningen är som svagast när den behövs som mest. Den betryggande siffran i kapitel 68, att 80–90 % av handeln stannar på sekundärmarknaden, bygger på att det finns flöden åt båda håll. I panik med ensidigt säljtryck försvinner köparna, andelen sjunker och en större del av försäljningen når primärmarknaden och blir verkliga försäljningar av underliggande tillgångar. Bufferten är som tunnast exakt när den betyder mest, vilket är det starkaste enskilda argumentet i kapitlet.

3. Market makers och AP:er deltar frivilligt. Ingen regel tvingar någon att visa priser eller att skapa och lösa in andelar (kapitel 31–32). De deltar för att det är lönsamt, och lönsamheten beror på att de kan hedga sin risk. Om själva hedgeinstrumenten blir kaotiska är det rationella svaret att kliva undan, och mekanismen har ingen egen sista garant.

4. Storleken förändrar frågan. ETF-ägandet inom vissa segment av räntemarknaden har blivit så stort att sektorns beteende inte längre är en marginell påverkan på den underliggande marknaden. Koncentration till ett litet antal market makers och förvaringsinstitut (kapitel 32, 79) skapar dessutom operativa knutpunkter.

5. Privatinvesterare kan agera snabbare än förr. Ett instrument som kan säljas på några sekunder från mobilen gör att försäljningstryck kan byggas upp snabbare än under den traditionella fondens era, där ett säljbeslut exekverades en gång per dag.

Argumenten för lugn, i sin starkaste form

1. Den empiriska historiken är stark och upprepad. 2010, 2013, 2015, 2018, 2020, 2022: i varje episod böjde sig maskineriet, med bredare spreadar, synliga rabatter och handelsstopp, men det gick inte sönder. Inlösen genomfördes, priser fortsatte att visas och avvikelserna stängdes. Det är sex test med olika karaktär, mer än många finansiella strukturer någonsin utsatts för.

2. ETF:er kan minska trycket snarare än överföra det. Eftersom de flesta säljare möter köpare på sekundärmarknaden absorberar ETF:n flöden som annars hade kunnat bli framtvingade försäljningar i den underliggande marknaden. Flera officiella analyser av mars 2020 kom fram till just detta: ETF-formatet fungerade som stötdämpare för obligationsmarknaden snarare än som förstärkare.

3. Rabatten är en rimlig fördelning av kostnaden. En ETF-säljare i en kris betalar för omedelbar likviditet genom rabatten. Den som löser in i en traditionell fond gör affären till ett inaktuellt NAV och tar därmed värde från dem som stannar kvar. ETF:ns synliga och prissatta kostnad är strukturellt mer rättvis än den traditionella fondens osynliga värdeöverföring, och att tillsynsmyndigheter därefter har fokuserat på swing pricing för öppna fonder speglar den insikten.

4. Prisbildningen är en kollektiv nyttighet. I mars 2020 var ETF-priset ofta det enda synliga realtidspriset på kreditrisk. En struktur som fortsätter att producera priser när den underliggande marknaden tystnar verkar stabiliserande snarare än destabiliserande.

5. Mismatchen är varken ny eller unik. Öppna traditionella fonder har erbjudit daglig likviditet i illikvida tillgångar i ett århundrade, med en sämre mekanism för kostnadsfördelning. Att koncentrera systemriskdebatten på formatet med synliga priser och nettning på sekundärmarknaden, medan det större och äldre formatet har samma mismatch på ett mindre transparent sätt, riskerar att rikta tillsynen fel.

Vad den officiella sektorn faktiskt verkar tycka

Det är värt att säga rakt ut, eftersom båda sidor gärna citerar tillsynsmyndigheter selektivt:

• Centralbanker och internationella organ har studerat ETF:er återkommande och landar i regel i att mekaniken fungerat under stress, samtidigt som likviditetsomvandling fortsätter att pekas ut som något som bör övervakas. Tonen är vaksam snarare än alarmistisk.
• Regelåtgärderna har till stor del flyttats någon annanstans, mot likviditetshantering i öppna traditionella fonder, swing pricing och fördelning av handelskostnader. Det är en talande signal om var myndigheterna ser den skarpare versionen av problemet.
• Federal Reserve köpte ETF:er 2020, vilket samtidigt är det starkaste erkännandet av formatets användbarhet och det starkaste skälet till att bevisen för motståndskraft kommer med en brasklapp.

Vart evidensen pekar

Mekanismen har fungerat bättre än kritikerna förutsåg, men bevisen är inte lika rena som försvararna ibland hävdar.

Tre tydliga ståndpunkter:

Om historiken: sex stressperioder utan strukturellt haveri är meningsfull evidens och bör behandlas som det, inte avfärdas. Förutsägelser om ETF-drivna kollapser har gjorts många gånger utan att förverkligas.

Om brasklappen: varje riktigt allvarligt test avslutades med politiska eller centralbanksmässiga ingripanden i den underliggande marknaden. Vi har ingen observation av en långvarig och allvarlig låsning där mekaniken fick löpa utan säkerhetslina, och en ärlig analys kan inte låtsas att vi har det. Den som hävdar att frågan är avgjord, åt något håll, går längre än evidensen tillåter.

Om var risken faktiskt koncentreras: inte i breda aktie-ETF:er, vars underliggande marknader är djupa och likvida och där mycket av debatten blir nästan teoretisk. Risken koncentreras till fonder vars underliggande tillgångar faktiskt är illikvida: high yield, lokal EM-kredit, småbolagsteman och produkter nära private credit; samt hävstångs- och noteprodukter vars felmekanismer dokumenteras i kapitel 74, 75 och 85. Den som oroas av det här kapitlet bör titta på vad den faktiskt äger, inte på ETF-formatet generellt.

Vad som skulle förändra bilden

Konkreta kriterier, så att ståndpunkten går att motbevisa:

• En allvarlig och långvarig låsning utan ingripande där inlösen inte kunde genomföras eller arbitragemekanismen låg nere under en längre period.
• Bevis för att ETF-flöden skapade varaktiga störningar i den underliggande marknaden i stället för att bara spegla dem.
• Samtidigt tillbakadragande från de stora market makers som bestod längre än några timmar.
• En stor fond som inte klarade att möta inlösen, vilket inte har inträffat och därför skulle vara en genuint ny datapunkt.

Omvänt skulle fortsatt fungerande genom nästa stora stressperiod utan hjälp stärka den lugnande sidan betydligt.

En strukturell poäng måste finnas med i varje ärligt slutomdöme, eftersom den sätter en gräns för värsta scenariot. En ETF äger i slutänden sin underliggande marknad. Om den marknaden låser sig kan fonden inte för alltid vara bättre än sina innehav, och i yttersta fallet speglar den bara deras problem. Men titta på alternativet. Den investerare som äger obligationerna eller aktierna direkt möter exakt samma frusna marknad, men utan ett sekundärt handelslager, utan nettning mellan köpare och säljare och ibland utan något kontinuerligt kvoterat pris alls. ETF-formatets ärliga löfte är inte immunitet. Det är att du inte ska behöva ha det sämre än den underliggande marknaden, och kan få det bättre: fortsatt handel medan direktägare väntar på dealers, ett synligt pris medan uppskattade värderingar blir inaktuella och en buffert som absorberar det tvåvägsflöde som faktiskt finns. Mars 2020 är det dokumenterade exemplet på just den asymmetrin (kapitel 84). Varje stressargument bör läsas mot den baslinjen: den relevanta jämförelsen är aldrig ETF:n mot en lugn marknad, utan ETF:n mot att äga samma tillgångar utan den.

Vad en investerare faktiskt kan göra

• Använd likvida underliggande tillgångar för kärninnehav. Breda aktie- och statsobligations-ETF:er ligger nästan helt utanför den här debatten.
• Se fonder med illikvida underliggande tillgångar som den riskkategori de är. High yield, EM-kredit och smala teman bär mismatchen. Behandla dem som satelliter (kapitel 61) och räkna med breda spreadar och rabatter under stress.
• Läs avvecklings- och accelerationsvillkor för allt som är strukturerat (kapitel 75, 85).
• Handla inte i det värsta ögonblicket. I varje episod som beskrivs här var förlusterna koncentrerade till dem som sålde mitt i avvikelsen, ofta via marknadsorder (kapitel 15, 83).
• Blanda inte ihop den här debatten med ett skäl att hålla kontanter. Matematiken i kapitel 17 om att vänta har inte förändrats, och systemriskoro är ett av de vanligaste dyra skälen till att förbli oinvesterad.