Förvrider ETF:er marknaden?

Farhåga 1: prisbildning

Argumentet. Priser innehåller information därför att någon gör jobbet att analysera företag och sedan handlar utifrån sin slutsats. Indexfonder gör ingen sådan analys; de köper i proportion till indexvikten. Om indexeringen blir tillräckligt stor kan den marginala prissättaren försvinna och priserna sluta spegla information.

Den starkaste versionen. Grossman och Stiglitz klassiska resultat visar att perfekt effektiva marknader är omöjliga: om priserna redan speglar all information får ingen betalt för att samla in ny information, och då slutar priserna att spegla allt. Indexering för marknaden mot den gränsen. Ju fler som åker snålskjuts på prisbildningen, desto tunnare blir lagret av aktörer som gör analysarbetet.

Motargumentet. Tre delar, och alla är viktiga:

1. Priser sätts av handel, inte av ägande. Indexfonder äger enorma tillgångar men handlar förhållandevis lite (självunderhållet i kapitel 5). Andelen av handelsvolymen som kommer från fundamentalt orienterade aktiva investerare är mycket större än den passiva andelen av ägandet antyder, och det är handeln som flyttar priserna.
2. Korrigeringsmekanismen är självförstärkande. Om priser verkligen blev mindre informativa skulle aktiv förvaltning bli mycket mer lönsam, kapital skulle strömma tillbaka dit och priserna korrigeras. Att aktiv förvaltning fortfarande har svårt att skapa överavkastning (kapitel 6) är ett tecken på att priser fortfarande är svåra att slå, vilket i sin tur talar för att de fortfarande innehåller mycket information.
3. Fundamentala stock pickers är inte de enda informerade handlarna. Kvantfonder, insiders, arbitrageörer och market makers tar också in information i priserna utan att vara traditionella aktieanalytiker.

Var bevisläget ligger. Forskningen om huruvida högre indexägande försämrar priseffektiviteten har gett blandade resultat. Vissa studier hittar sämre informationsinnehåll på enskild aktienivå, andra ingen meningsfull effekt eller till och med bättre likviditet. Det finns ingen konsensus. Den mest hederliga sammanfattningen är: effekten verkar vara mätbar, liten och omstridd.

Farhåga 2: samvariation

Argumentet. När en aktie tas in i ett index blir den något som varje indexfond måste äga och varje indexsäljare måste sälja. Kursen börjar då delvis röra sig med indexet snarare än enbart med bolagets egna fundamenta.

Bevisläget. Det här är den bäst underbyggda farhågan i kapitlet. Studier av indexinkludering visar att korrelationen med indexet ökar och att de bolagsspecifika kursrörelserna minskar efteråt. Forskning på aktier med högt ETF-ägande visar liknande mönster. Mekanismen är enkel: korgbaserad handel fördelar flödet till innehaven utan hänsyn till deras individuella nyheter.

Vad det betyder i praktiken. För en indexinvesterare: oftast nästan ingenting, eftersom du äger hela korgen. För aktiva förvaltare är det en verklig invändning: om aktier rör sig tillsammans av icke-fundamentala skäl minskar belöningen för att skilja dem åt, vilket är ett genuint, om än delvis självintresserat, klagomål. För marknadskvaliteten antyder det att viss företagsspecifik information trängs undan, vilket för oss tillbaka till farhåga 1 utan att avgöra den.

Farhåga 3: koncentrerad bolagsstyrning

Argumentet. De tre största indexförvaltarna äger tillsammans betydande andelar i nästan alla stora börsnoterade bolag. Att så mycket röstmakt koncentreras till ett fåtal företag är en bolagsstyrningsfråga oavsett hur rösterna faktiskt används.

De viktigaste invändningarna:

• För lite engagemang: indexförvaltare kan inte sälja bort ett innehav, och deras avgiftsintäkter ökar inte i takt med hur mycket resurser de lägger på ägarstyrning. Incitamentet att investera tungt i seriös bolagsövervakning är därför svagt.
• För stort inflytande: om de i stället engagerar sig mycket hamnar en enorm mängd bolagsinflytande hos ett fåtal icke-valda kapitalförvaltare, på uppdrag av investerare som själva aldrig har uttryckt någon åsikt.
• Pass-through-svaret: delvis som reaktion erbjuder flera stora förvaltare nu program för voting choice, där underliggande investerare får styra hur deras aktier ska röstas. Användningen är än så länge begränsad, och om det faktiskt sprider inflytandet på ett meningsfullt sätt är fortfarande en öppen empirisk fråga.

Motargumentet. Indexförvaltare har byggt stora stewardship-team, publicerar röstningshistorik och statistik över engagemang och har bevisligen påverkat styrelsesammansättning och informationsgivning. Och jämförelsen måste göras mot ett realistiskt alternativ: alternativa ägare är inte nödvändigtvis engagerade medborgare, utan ofta utspridda privatinvesterare och kortsiktiga handlare vars deltagande i bolagsstyrning historiskt varit mycket lågt.

Vår hållning här: farhågan är legitim och strukturell snarare än ett påstående om dåligt beteende från någon enskild aktör. Det mest användbara svaret på investerarnivå är samma som i kapitel 46: om ägarstyrning är viktigt för dig, jämför leverantörernas faktiska röstnings- och engagemangshistorik. Den är offentlig.

Farhåga 4: gemensamt ägande

Argumentet. Om samma institutioner äger stora poster i konkurrerande företag kan bolagen få svagare incitament att konkurrera aggressivt, eftersom hård konkurrens kan skada den gemensamma ägarens samlade avkastning.

Bevisläget. En uppmärksammad forskningslinje har hävdat att gemensamt ägande får konkurrenshämmande effekter i koncentrerade branscher. De empiriska resultaten har senare kritiserats metodmässigt, och litteraturen är numera omstridd snarare än entydig. Tillsyns- och konkurrensmyndigheter har granskat teorin utan att hittills bygga om regelverket kring den.

Det ärliga läget: teoretiskt intressant, empiriskt olöst, och mekanismen för hur passiva ägare faktiskt skulle överföra en preferens för mindre konkurrens till företagsledningarna är fortfarande dåligt specificerad.

Vad det faktiskt råder bred enighet om

Utanför de omstridda delarna finns några punkter med brett stöd:

• Det finns någon gräns där indexering skulle försämra prisbildningen. Nästan ingen seriös bedömare hävdar motsatsen.
• Ingen vet var den ligger, och uppskattningarna varierar kraftigt.
• Självkorrigeringen är verklig, och att den fortfarande verkar fungera, att aktiv förvaltning fortsatt är svår, är det bästa tillgängliga tecknet på att gränsen inte har passerats.
• Farhågorna gäller indexering, inte ETF:er. En traditionell indexfond ger exakt samma frågor. ETF-formatet är sekundärt i varje argument i det här kapitlet, vilket är värt att minnas när debatten framställs som ett ETF-problem.
• Tillväxten lär inte fortsätta till 100 %. Ju mer indexeringen växer, desto större blir incitamentet att vara en informerad aktiv handlare.

Vad det betyder för dig

Väldigt lite rent praktiskt, och det är inte att ducka frågan:

• Om farhågorna visar sig stämma kommer korrigeringen genom att aktiv förvaltning blir mer lönsam. Då förändras evidensen i kapitel 6, och den här bokens slutsatser skulle ändras med den. Vi skulle säga det.
• Tills dess gäller matematiken i kapitel 6, och att välja aktiv förvaltning som skydd mot den teoretiska möjligheten att aktiv förvaltning en dag kanske fungerar bättre är en märklig affär att göra med sitt pensionskapital.
• Den enda tydligt handlingsbara punkten är stewardship: om koncentrerad bolagsstyrning bekymrar dig är förvaltarnas röstningshistorik offentlig och ett legitimt urvalskriterium (kapitel 46).

Ett räkneexempel

En vanligt citerad situation i praktiken: ett medelstort börsbolag läggs till i ett stort index. Under veckorna kring inkluderingen stiger kursen, korrelationen med indexet ökar mätbart och analytiker noterar att aktien nu rör sig på dagar då ingenting har förändrats i bolaget.

• Tolkningen att marknaden förvrids: priset speglar nu indexmedlemskap snarare än företagets fundamenta.
• Mottolkningen: likviditeten förbättrades, kapitalkostnaden sjönk, ägarbasen breddades och fundamentala investerare fortsätter att handla på rapporter och vinster, som fortfarande flyttar aktien.
• Det som faktiskt går att mäta: effekten på samvariationen är verklig (farhåga 2). Om den försämrar prisets träffsäkerhet snarare än bara förändrar prisets beteende är den omstridda delen.

Båda tolkningarna går att försvara med samma data. Det är precis därför det här kapitlet inte ger dig ett tvärsäkert slutomdöme.