Gli ETF distorcono i mercati?

Preoccupazione 1: price discovery

L’argomento. I prezzi sono informativi perché qualcuno svolge il lavoro di analizzare le aziende e negozia sulla base delle proprie conclusioni. I fondi indicizzati non fanno questa analisi; comprano in proporzione alla dimensione. Se l’indicizzazione cresce abbastanza, il soggetto marginale che determina il prezzo scompare e i prezzi smettono di incorporare informazione.

La versione più forte. Il classico risultato di Grossman e Stiglitz dimostra che mercati perfettamente efficienti sono impossibili: se i prezzi riflettessero già tutta l’informazione, nessuno sarebbe remunerato per raccoglierla e, di conseguenza, i prezzi smetterebbero di rifletterla. L’indicizzazione spinge verso quel confine: più free-rider sfruttano la price discovery altrui, più sottile diventa lo strato di investitori che svolge il lavoro.

La risposta. Tre elementi, tutti sostanziali:

1. I prezzi vengono determinati dagli scambi, non dal possesso. I fondi indicizzati detengono asset enormi ma negoziano relativamente poco (l’auto-manutenzione del capitolo 5). La quota di volume di scambio guidata da investitori attivi fondamentali è molto maggiore di quanto suggerisca la quota passiva della proprietà, ed è il trading a muovere i prezzi.
2. Il meccanismo di correzione è auto-rinforzante. Se i prezzi diventassero davvero poco informativi, la gestione attiva diventerebbe molto redditizia, i capitali tornerebbero verso di essa e i prezzi verrebbero corretti. Il fatto che i risultati della gestione attiva restino deboli (capitolo 6) è un’indicazione che i prezzi sono ancora difficili da battere e quindi ragionevolmente informativi.
3. Gli investitori fondamentali non sono gli unici trader informati. Fondi quantitativi, insider aziendali, arbitraggisti e market maker incorporano informazione senza essere stock picker tradizionali.

Dove stanno le evidenze. Le ricerche su un eventuale deterioramento dell’efficienza dei prezzi con l’aumento della proprietà indicizzata hanno prodotto risultati misti: alcuni studi trovano una minore incorporazione di informazioni a livello di singolo titolo, altri nessun effetto significativo o addirittura miglioramenti della liquidità. Non esiste consenso; la sintesi onesta è: effetto misurabile, piccolo e contestato.

Preoccupazione 2: co-movement

L’argomento. Quando un titolo entra in un indice, diventa qualcosa che ogni fondo indicizzato deve possedere e che ogni venditore dell’indice deve vendere. Il suo prezzo comincia quindi a muoversi in parte con l’indice anziché soltanto con i propri fondamentali.

Le evidenze. È la preoccupazione meglio supportata del capitolo. Gli studi sugli ingressi negli indici trovano un aumento della correlazione con l’indice e una riduzione dei movimenti idiosincratici successivi; studi sui titoli con elevata proprietà da parte di ETF mostrano pattern simili. Il meccanismo è semplice: il basket trading trasmette indiscriminatamente i flussi ai componenti.

Cosa significa in pratica. Per un investitore indicizzato, quasi nulla: possiedi tutto il basket. Per i gestori attivi è una lamentela reale: se i titoli si muovono insieme per ragioni non fondamentali, il rendimento dell’attività di distinguerli diminuisce, un reclamo genuino anche se un po’ interessato. Per la qualità del mercato suggerisce che una parte dell’informazione venga oscurata, riportando alla Preoccupazione 1 senza risolverla.

Preoccupazione 3: concentrazione della corporate governance

L’argomento. I tre maggiori gestori indicizzati detengono insieme quote significative di quasi tutte le grandi società quotate. Una simile concentrazione del potere di voto in poche aziende è una questione di governance indipendentemente da come quei voti vengano esercitati.

Le preoccupazioni sostanziali:

• Scarso engagement: i gestori indicizzati non possono uscire da una partecipazione e i loro ricavi commissionali non crescono con l’impegno di stewardship. L’incentivo a investire seriamente nella supervisione è debole.
• Eccessiva influenza: al contrario, se si impegnano, una quantità enorme di influenza societaria finisce nelle mani di pochi asset manager non eletti, per conto di investitori che non hanno mai espresso una preferenza.
• La risposta del pass-through: in parte per reagire a questo problema, diversi grandi gestori offrono ora programmi di voting choice, che permettono agli investitori finali di indirizzare il voto sulle proprie quote. L’adozione finora è stata modesta e resta aperta la domanda se redistribuisca davvero l’influenza.

La risposta. I gestori indicizzati hanno costruito team di stewardship importanti, pubblicano registri di voto e statistiche sull’engagement e hanno dimostrabilmente influenzato composizione dei board e pratiche di disclosure. Inoltre conta il controfattuale: gli azionisti alternativi non sono cittadini impegnati, ma investitori retail dispersi e trader con orizzonti brevi, storicamente poco partecipi nella governance.

La nostra posizione su questo punto: la preoccupazione è legittima e strutturale, non un’accusa di cattiva condotta. La risposta più utile a livello di investitore è quella del capitolo 46: se la stewardship per te conta, valuta i provider sulla base dei loro effettivi registri di voto e engagement, che sono pubblici.

Preoccupazione 4: common ownership

L’argomento. Se le stesse istituzioni detengono quote significative di imprese concorrenti, quelle imprese potrebbero competere meno aggressivamente, perché una concorrenza intensa danneggia il rendimento aggregato del proprietario comune.

Le evidenze. Una linea di ricerca influente ha sostenuto l’esistenza di effetti anticoncorrenziali in settori concentrati; successivamente le conclusioni empiriche sono state contestate sul piano metodologico e la letteratura è diventata controversa anziché conclusiva. Regolatori e autorità antitrust hanno esaminato la teoria senza, finora, ridisegnare la policy attorno ad essa.

Stato onesto della questione: teoricamente interessante, empiricamente irrisolta e con un meccanismo ancora poco definito attraverso cui i proprietari passivi trasmetterebbero preferenze anticoncorrenziali al management.

Su cosa esiste davvero consenso

Al di fuori del terreno contestato, diversi punti raccolgono ampio accordo:

• Esiste una soglia oltre la quale l’indicizzazione danneggerebbe la price discovery. Nessuno credibile sostiene il contrario.
• Nessuno sa dove si trovi, e le stime variano enormemente.
• Il meccanismo di autocorrezione è reale, e il fatto che continui a operare — la gestione attiva resta difficile — è la migliore evidenza disponibile che non abbiamo superato quella soglia.
• Le preoccupazioni riguardano l’indicizzazione, non gli ETF. Un mutual fund indicizzato pone esattamente le stesse questioni. Il wrapper ETF è incidentale a tutti gli argomenti di questo capitolo, cosa da ricordare quando il dibattito viene presentato come un problema degli ETF.
• È improbabile che la crescita arrivi al 100%. Più cresce l’indicizzazione, maggiore diventa l’incentivo a essere un trader informato.

Cosa significa per te

Molto poco dal punto di vista operativo, e non è una scappatoia:

• Se le preoccupazioni sono fondate, la correzione avviene rendendo profittevole la gestione attiva. A quel punto cambieranno le evidenze del capitolo 6 e con esse cambieranno le raccomandazioni di questo libro. Te lo diremmo.
• Nel frattempo, l’aritmetica del capitolo 6 resta valida, e scegliere la gestione attiva come copertura contro la possibilità teorica che un giorno la gestione attiva possa funzionare meglio è una scommessa strana da fare con la pensione.
• L’unico elemento operativo è la stewardship: se la concentrazione della governance ti preoccupa, i registri di voto dei provider sono pubblici e rappresentano un criterio di selezione legittimo (capitolo 46).

Un esempio pratico

Una preoccupazione spesso citata nella pratica: una società mid cap viene aggiunta a un importante indice. Nelle settimane attorno all’inclusione il prezzo sale, la correlazione con l’indice aumenta in modo misurabile e gli analisti notano che il titolo ora si muove anche nei giorni in cui non cambia nulla per l’azienda.

• Lettura «distorsione»: il prezzo riflette ora l’appartenenza all’indice invece dei fondamentali aziendali.
• Lettura alternativa: la liquidità è migliorata, il costo del capitale è sceso, la base azionaria si è ampliata e gli investitori fondamentali che seguono la società continuano a negoziare sulle trimestrali, che continuano a muovere il titolo.
• Ciò che è misurabile: l’effetto di co-movement è reale (Preoccupazione 2). La parte controversa è se peggiori l’accuratezza del prezzo anziché semplicemente il comportamento del prezzo.

Entrambe le letture sono difendibili con gli stessi dati, ed è precisamente per questo che il capitolo non pretende di consegnare un verdetto.