Les ETF faussent-ils les marchés ?

Préoccupation 1 : la découverte des prix

L’argument. Les prix sont informatifs parce que des investisseurs analysent les entreprises puis négocient en fonction de leurs conclusions. Les fonds indiciels ne réalisent pas ce travail ; ils achètent en proportion de la taille des sociétés. Si la gestion indicielle devient suffisamment dominante, l’investisseur marginal qui fixe le prix disparaît et les prix cessent de refléter l’information.

La version la plus forte. Le résultat classique de Grossman et Stiglitz établit qu’un marché parfaitement efficient est impossible : si les prix reflètent déjà toute l’information, personne n’est rémunéré pour la rechercher et, par conséquent, les prix finissent par ne plus tout refléter. La gestion indicielle pousse vers cette frontière : plus les investisseurs profitant gratuitement de la découverte des prix sont nombreux, plus la couche d’acteurs qui effectue réellement ce travail devient mince.

La réfutation. Elle comporte trois éléments, tous substantiels :

1. Ce sont les transactions qui fixent les prix, pas la détention. Les fonds indiciels détiennent des actifs considérables mais négocient relativement peu (l’auto-entretien décrit au chapitre 5). La part du volume de transactions provenant d’investisseurs actifs guidés par les fondamentaux est bien supérieure à ce que suggère la part passive de l’actionnariat, et ce sont les transactions qui déplacent les prix.
2. Le mécanisme correctif se déclenche de lui-même. Si les prix devenaient réellement peu informatifs, la gestion active deviendrait très rentable, les capitaux y reviendraient et les prix seraient corrigés. Le fait que les performances de la gestion active restent médiocres (chapitre 6) montre que les marchés sont toujours difficiles à battre, ce qui indique qu’ils restent raisonnablement informatifs.
3. Les investisseurs fondamentaux ne sont pas les seuls opérateurs informés. Les fonds quantitatifs, les initiés d’entreprise, les arbitragistes et les teneurs de marché intègrent eux aussi de l’information sans être des stock-pickers traditionnels.

Où en sont les données. Les recherches sur l’effet d’une forte détention indicielle sur l’efficience des prix aboutissent à des résultats mitigés : certaines études constatent une moindre intégration de l’information au niveau des actions individuelles, tandis que d’autres n’observent aucun effet significatif ou constatent une amélioration de la liquidité. Il n’existe pas de consensus, et le résumé honnête est le suivant : l’effet semble mesurable, limité et contesté.

Préoccupation 2 : la co-mouvement des cours

L’argument. Lorsqu’une action rejoint un indice, tous les fonds indiciels doivent désormais la détenir et tous les vendeurs de l’indice doivent la vendre. Son cours commence alors à évoluer en partie avec l’indice plutôt qu’avec ses seuls fondamentaux.

Les données. C’est la préoccupation la mieux étayée de ce chapitre. Les études sur les entrées dans les indices observent ensuite une corrélation accrue avec l’indice et une réduction des mouvements idiosyncratiques ; les recherches consacrées aux actions fortement détenues par les ETF trouvent des schémas similaires. Le mécanisme est simple : la négociation de paniers transmet les flux aux constituants sans distinction.

Ce que cela signifie en pratique. Pour un investisseur indiciel, presque rien : vous détenez l’ensemble du panier. Pour les gérants actifs, c’est un véritable grief : si les actions évoluent ensemble pour des raisons non fondamentales, la rémunération liée au fait de bien les distinguer diminue — une plainte légitime, même si elle sert aussi leurs intérêts. Pour la qualité du marché, cela suggère qu’une partie de l’information est évincée, ce qui nous ramène à la préoccupation 1 sans pour autant la trancher.

Préoccupation 3 : la concentration de la gouvernance d’entreprise

L’argument. Les trois plus grands gestionnaires indiciels détiennent ensemble des participations significatives dans presque toutes les grandes sociétés cotées. Cette concentration du pouvoir de vote entre les mains d’un petit nombre d’entreprises constitue une question de gouvernance, quelle que soit la manière dont ces votes sont exercés.

Les préoccupations de fond :

• Un engagement insuffisant : les gestionnaires indiciels ne peuvent pas sortir d’une position, et leurs revenus de commissions n’augmentent pas avec les efforts consacrés à la stewardship. L’incitation à investir massivement dans un contrôle sérieux est donc faible.
• Une influence excessive : à l’inverse, s’ils s’engagent activement, une part considérable de l’influence exercée sur les entreprises repose sur un petit nombre de sociétés de gestion non élues, au nom d’investisseurs qui n’ont jamais exprimé leur opinion.
• La réponse par délégation : en partie pour répondre à cette critique, plusieurs grands gestionnaires proposent désormais des programmes de voting choice, qui permettent aux investisseurs sous-jacents d’orienter le vote attaché à leurs actions. L’adoption reste modeste jusqu’à présent, et la question de savoir si ces programmes redistribuent réellement l’influence reste empiriquement ouverte.

La réfutation. Les gestionnaires indiciels ont constitué d’importantes équipes de stewardship, publient leurs historiques de vote et leurs statistiques d’engagement, et ont manifestement influencé la composition des conseils d’administration ainsi que les pratiques de publication d’informations. Il faut également considérer l’alternative : les autres propriétaires ne sont pas des citoyens particulièrement engagés, mais des particuliers dispersés et des traders à horizon court, dont la participation historique à la gouvernance est très faible.

Notre position sur ce point : la préoccupation est légitime et structurelle ; elle ne suppose aucun mauvais comportement individuel. La réponse la plus utile pour l’investisseur est celle du chapitre 46 : si la stewardship compte pour vous, évaluez les fournisseurs à partir de leurs pratiques réelles de vote et d’engagement, qui sont publiées.

Préoccupation 4 : l’actionnariat commun

L’argument. Si les mêmes institutions détiennent des participations importantes dans des entreprises concurrentes, ces entreprises pourraient être moins agressives dans leur concurrence, puisqu’une concurrence intense réduit le rendement agrégé de leur propriétaire commun.

Les données. Une série de travaux influents a avancé l’existence d’effets anticoncurrentiels dans des secteurs concentrés ; leurs résultats empiriques ont ensuite été contestés sur le plan méthodologique, et la littérature est devenue débattue plutôt que concluante. Les régulateurs et autorités de concurrence ont examiné la théorie sans, jusqu’ici, remodeler leur politique autour d’elle.

Le statut honnête : une idée théoriquement intéressante, empiriquement non tranchée, dont le mécanisme par lequel des propriétaires passifs transmettraient des préférences anticoncurrentielles aux dirigeants reste mal défini.

Ce qui fait réellement consensus

En dehors des sujets contestés, plusieurs points recueillent un large accord :

• Un seuil existe au-delà duquel la gestion indicielle nuirait à la découverte des prix. Personne de crédible ne prétend le contraire.
• Personne ne sait où il se situe, et les estimations varient énormément.
• Le mécanisme d’autocorrection est réel, et le fait qu’il continue de fonctionner — la gestion active restant difficile — constitue le meilleur indice disponible que nous n’avons pas franchi ce seuil.
• Ces préoccupations portent sur la gestion indicielle, pas sur les ETF. Un fonds traditionnel indiciel soulève exactement les mêmes questions. L’enveloppe ETF est accessoire à chacun des arguments de ce chapitre, ce qu’il faut garder à l’esprit chaque fois que le débat est présenté comme un problème propre aux ETF.
• La croissance ne devrait pas se poursuivre jusqu’à 100%. Plus la gestion indicielle progresse, plus l’incitation à devenir un opérateur informé augmente elle aussi.

Ce que cela signifie pour vous

Très peu de choses sur le plan opérationnel, et ce n’est pas une manière d’esquiver la question :

• Si ces préoccupations sont fondées, la correction passera par une gestion active qui redeviendra rentable ; à ce moment-là, les données du chapitre 6 changeront, et les recommandations de ce livre changeront avec elles. Nous vous le dirons.
• D’ici là, l’arithmétique du chapitre 6 reste valable, et choisir la gestion active comme couverture contre la possibilité théorique que la gestion active fonctionne peut-être mieux un jour est une étrange manière de jouer votre retraite.
• Le seul élément réellement actionnable concerne la stewardship : si la concentration de la gouvernance vous préoccupe, les historiques de vote des fournisseurs sont publics et constituent un critère de sélection légitime (chapitre 46).

Un exemple chiffré

Une préoccupation souvent citée en pratique : une société de moyenne capitalisation entre dans un grand indice. Dans les semaines entourant son inclusion, son cours monte, sa corrélation avec l’indice augmente de manière mesurable et les analystes constatent que son action évolue désormais certains jours alors que rien n’a changé dans l’entreprise.

• Lecture par la distorsion : son cours reflète désormais son appartenance à l’indice plutôt que les fondamentaux de son activité.
• Lecture inverse : sa liquidité s’est améliorée, son coût du capital a baissé, son actionnariat s’est élargi et les investisseurs fondamentaux qui la suivent continuent à négocier en fonction des résultats, lesquels continuent à faire bouger le titre.
• Ce qui est mesurablement vrai : l’effet de co-mouvement existe (préoccupation 2). La question de savoir s’il dégrade la justesse des prix, plutôt que simplement leur comportement, est la partie contestée.

Les deux lectures sont défendables à partir des mêmes données, ce qui explique précisément pourquoi ce chapitre refuse de vous donner un verdict artificiel.