Czy ETF-y zniekształcają rynki?

Obawa 1: price discovery

Argument. Ceny zawierają informacje dlatego, że ktoś wykonuje pracę analizy spółek i handluje na podstawie wniosków. Fundusze indeksowe nie wykonują takiej analizy; kupują proporcjonalnie do wielkości spółek. Jeśli indeksowanie urośnie wystarczająco mocno, marginalny uczestnik ustalający cenę zniknie, a ceny przestaną odzwierciedlać informacje.

Najmocniejsza wersja. Klasyczny wynik Grossmana i Stiglitza pokazuje, że idealnie efektywne informacyjnie rynki są niemożliwe: jeśli ceny już odzwierciedlają wszystko, nikt nie ma bodźca, aby płacić za pozyskiwanie informacji, więc ceny przestają odzwierciedlać wszystko. Indeksowanie przesuwa system w stronę tej granicy: im więcej free-riderów korzysta z price discovery, tym cieńsza warstwa wykonuje pracę.

Kontrargument. Trzy elementy, każdy istotny:

1. Ceny ustala handel, nie samo posiadanie. Fundusze indeksowe posiadają ogromne aktywa, ale handlują relatywnie mało (samopodtrzymujący charakter z rozdziału 5). Udział wolumenu transakcyjnego generowanego przez fundamentalnych inwestorów aktywnych jest znacznie większy, niż sugeruje pasywny udział własności, a to transakcje przesuwają ceny.
2. Mechanizm korekty działa samoczynnie. Gdyby ceny rzeczywiście stały się nieinformatywne, aktywne zarządzanie stałoby się bardzo zyskowne, kapitał popłynąłby z powrotem do aktywnych strategii, a ceny zostałyby skorygowane. To, że wyniki aktywnego zarządzania pozostają słabe (rozdział 6), świadczy o tym, że rynek nadal trudno pokonać — czyli ceny wciąż są dość informacyjne.
3. Inwestorzy fundamentalni nie są jedynymi poinformowanymi traderami. Fundusze ilościowe, insiderzy korporacyjni, arbitrażyści i market makerzy również wprowadzają informacje do cen, mimo że nie są tradycyjnymi stock-pickerami.

Gdzie są dowody. Badania nad tym, czy wyższy udział funduszy indeksowych pogarsza efektywność cenową, dają mieszane wyniki: część wskazuje na słabsze włączanie informacji na poziomie pojedynczych akcji, inne nie znajdują istotnego efektu albo wskazują na poprawę płynności. Konsensusu nie ma, a uczciwe podsumowanie brzmi: efekt jest mierzalny, niewielki i sporny.

Obawa 2: co-movement

Argument. Kiedy akcja trafia do indeksu, staje się czymś, co każdy fundusz indeksowy musi posiadać, a każdy sprzedający indeks musi sprzedawać. Jej cena zaczyna więc częściowo poruszać się razem z indeksem, a nie wyłącznie wraz z własnymi fundamentami.

Dowody. To najlepiej potwierdzona obawa w tym rozdziale. Badania wydarzeń związanych z wejściem do indeksu pokazują późniejszy wzrost korelacji z indeksem i spadek ruchów idiosynkratycznych, a badania akcji o wysokim udziale ETF-ów we własności wykazują podobne wzorce. Mechanizm jest prosty: handel koszykami przenosi przepływ na składniki bez rozróżniania ich fundamentów.

Co to oznacza w praktyce. Dla inwestora indeksowego — prawie nic: posiada cały koszyk. Dla aktywnych zarządzających to realny zarzut: jeśli akcje poruszają się razem z powodów niezwiązanych z fundamentami, opłacalność odróżniania jednej spółki od drugiej maleje, co jest prawdziwą (choć częściowo interesowną) skargą. Dla jakości rynku oznacza to, że część informacji może być wypierana, co prowadzi z powrotem do obawy 1, ale jej nie rozstrzyga.

Obawa 3: koncentracja corporate governance

Argument. Trzej najwięksi zarządzający funduszami indeksowymi posiadają łącznie istotne udziały w niemal każdej dużej spółce giełdowej. Taka koncentracja prawa głosu w kilku firmach jest pytaniem o governance niezależnie od tego, jak te głosy są wykorzystywane.

Najważniejsze obawy:

• Under-engagement: zarządzający indeksowy nie może po prostu sprzedać pozycji, a jego przychody z opłat nie rosną proporcjonalnie do nakładu pracy nad stewardship. Bodziec do kosztownego, poważnego nadzoru jest słaby.
• Over-influence: z drugiej strony, jeśli zarządzający angażują się aktywnie, ogromna część wpływu korporacyjnego trafia do niewielkiej liczby niewybieranych asset managerów działających w imieniu inwestorów, którzy sami nigdy nie wyrazili stanowiska.
• Odpowiedź pass-through: częściowo w reakcji na ten problem kilku dużych zarządzających oferuje dziś programy voting choice, pozwalające inwestorom końcowym wskazać sposób głosowania ich udziałów. Adopcja pozostaje jak dotąd umiarkowana, a to, czy rzeczywiście rozprasza wpływ, jest nadal otwartym pytaniem empirycznym.

Kontrargument. Zarządzający indeksowi zbudowali duże zespoły stewardship, publikują historię głosowań i statystyki engagement oraz w sposób możliwy do wykazania wpływali na skład rad nadzorczych i praktyki ujawnień. Liczy się też alternatywa: właścicielami nie byliby automatycznie zaangażowani obywatele, lecz rozproszeni inwestorzy detaliczni i traderzy o krótkim horyzoncie, których historyczny udział w governance jest minimalny.

Nasze stanowisko w tej kwestii: obawa jest uzasadniona i strukturalna, a nie wynika z czyjegoś złego postępowania. Najbardziej użyteczną odpowiedzią na poziomie inwestora jest ta z rozdziału 46: jeśli stewardship jest dla Ciebie ważny, oceniaj dostawców po ich rzeczywistych, publikowanych wynikach głosowań i engagement.

Obawa 4: common ownership

Argument. Jeśli te same instytucje posiadają znaczące udziały w konkurujących firmach, firmy te mogą konkurować mniej agresywnie, ponieważ silna konkurencja obniża łączny wynik wspólnego właściciela.

Dowody. Wpływowa linia badań wskazywała na efekty antykonkurencyjne w skoncentrowanych branżach; później zakwestionowano metodykę tych wniosków, a literatura stała się sporna zamiast rozstrzygająca. Regulatorzy i organy ochrony konkurencji badały teorię, ale dotąd nie przebudowały wokół niej polityki.

Uczciwy status: teoretycznie interesujące, empirycznie nierozstrzygnięte, a mechanizm, przez który pasywni właściciele mieliby przekazywać zarządom preferencję mniejszej konkurencji, pozostaje słabo określony.

Co jest naprawdę uzgodnione

Poza spornym obszarem kilka punktów cieszy się szeroką zgodą:

• Istnieje pewien próg, powyżej którego indeksowanie pogorszyłoby price discovery. Nikt wiarygodny nie twierdzi inaczej.
• Nikt nie wie, gdzie ten próg leży, a szacunki są bardzo rozbieżne.
• Mechanizm samokorekty jest realny, a jego dalsze działanie (aktywne zarządzanie nadal pozostaje trudne) jest najlepszym dostępnym dowodem, że progu nie przekroczyliśmy.
• Obawy dotyczą indeksowania, nie ETF-ów. Fundusz mutual śledzący indeks rodzi dokładnie te same pytania. Wrapper ETF jest przypadkowy wobec każdego argumentu w tym rozdziale — warto o tym pamiętać, gdy debata przedstawiana jest jako problem ETF-ów.
• Wzrost raczej nie będzie trwał do 100%. Wraz ze wzrostem indeksowania rośnie również bodziec do zostania poinformowanym traderem.

Co to oznacza dla Ciebie

Operacyjnie bardzo niewiele — i to nie jest unik:

• Jeśli obawy są trafne, korekta nastąpi poprzez ponowną opłacalność aktywnego zarządzania. Wtedy dowody z rozdziału 6 się zmienią, a wraz z nimi zmienią się zalecenia tej książki. Powiedzielibyśmy Ci o tym.
• Do tego czasu arytmetyka z rozdziału 6 pozostaje aktualna, a wybieranie aktywnego zarządzania jako hedge'u przed teoretyczną możliwością, że aktywne zarządzanie może kiedyś zacząć działać lepiej jest dziwnym zakładem, zwłaszcza w portfelu emerytalnym.
• Jedyny punkt do konkretnego działania to stewardship: jeśli martwi Cię koncentracja governance, publiczne wyniki głosowań dostawców są uzasadnionym kryterium wyboru (rozdział 46).

Przykład

Często przywoływana obawa w praktyce: spółka mid-cap trafia do dużego indeksu. W tygodniach wokół wejścia jej cena rośnie, korelacja z indeksem wyraźnie się zwiększa, a analitycy zauważają, że akcja zaczyna poruszać się w dniach, gdy w samej spółce nic się nie zmieniło.

• Interpretacja „zniekształcenia”: cena odzwierciedla teraz członkostwo w indeksie, a nie fundamenty biznesu.
• Kontrinterpretacja: poprawiła się płynność, spadł koszt kapitału, baza akcjonariuszy się poszerzyła, a inwestorzy fundamentalni nadal handlują na podstawie wyników spółki, które nadal poruszają ceną.
• Co jest mierzalnie prawdziwe: efekt co-movement istnieje (obawa 2). Sporne jest to, czy pogarsza trafność ceny, czy jedynie zmienia jej zachowanie.

Obie interpretacje można obronić na podstawie tych samych danych — i właśnie dlatego ten rozdział nie daje Ci sztucznego werdyktu.