Volmageddon: śmierć XIV

Czym był ten produkt

Strategia: short volatility. Nota śledziła indeks utrzymujący krótką pozycję w futures na VIX, zarabiając, gdy zmienność spadała albo pozostawała niska, i tracąc, gdy gwałtownie rosła. Ponieważ futures na zmienność zazwyczaj znajdują się w contango (dalsze terminy są wyceniane wyżej niż bliższe), krótka pozycja zarabiała trwały roll yield — realną premię za ryzyko, wypłacaną temu, kto zgadza się ponieść straty, gdy zmienność eksploduje.

Historia przed wydarzeniem: lata wyjątkowych stóp zwrotu podczas okresu niskiej zmienności po kryzysie finansowym. Produkt zgromadził społeczność inwestorów detalicznych, internetowe fora i strategie zbudowane wokół hasła „po prostu trzymaj i inkasuj”.

Konstrukcja: ETN (rozdział 75), czyli niezabezpieczony dług banku, z indicative value opartą na indeksie oraz — co kluczowe — acceleration provisions pozwalającymi emitentowi zakończyć noty przed terminem, jeśli indeks przekroczy określone progi ruchu.

Co wydarzyło się 5 lutego 2018 roku

Przez cały 2017 r. rynki były wyjątkowo spokojne. Zmienność zaczęła rosnąć pod koniec stycznia 2018 r., a 5 lutego akcje gwałtownie spadły. VIX mniej więcej podwoił się w ciągu sesji.

Mechanika załamania jest najważniejszą częścią tej historii:

Pętla sprzężenia zwrotnego rebalancingu. Produkty short-volatility muszą utrzymywać zadeklarowaną ekspozycję. Gdy zmienność rosła, musiały kupować futures na VIX, aby zmniejszać swoje krótkie pozycje — czyli kupować na rosnącym rynku. Ponieważ produkty te urosły do dużego rozmiaru względem rynku futures na VIX, ich mechaniczny popyt hedgingowy podbijał futures jeszcze wyżej, co z kolei wymagało dalszych zakupów.

Kaskada po godzinach. Znaczna część decydującego ruchu nastąpiła po zamknięciu rynku akcji, podczas sesji futures na VIX, gdzie płynność była niska. Indeks śledzony przez notę był obliczany właśnie na podstawie tych futures i wykonał katastrofalny ruch.

Acceleration. Warunki noty mówiły, że spadek intraday indicative value o 80% lub więcej względem poprzedniego zamknięcia dawał emitentowi prawo do acceleration. Próg został przekroczony. Posiadacze otrzymali niemal bezwartościową wartość końcową; produkt przestał istnieć.

Szersze szkody. Inne produkty short-volatility poniosły poważne straty; część została zamknięta. Mocno ucierpiały też fundusze i strategie wykorzystujące podobne ekspozycje, a szacuje się, że epizod zniszczył miliardy dolarów wartości w ciągu kilku godzin.

Cztery lekcje, każda mająca szersze zastosowanie

1. Przeczytaj klauzulę zakończenia. To najbardziej praktyczny wniosek z tego rozdziału. Każdy ETN i wiele złożonych ETP-ów zawiera postanowienia pozwalające na wcześniejsze umorzenie lub acceleration w określonych warunkach. To nie jest boilerplate; to opis sytuacji, w której Twoja pozycja kończy się po wartości, której sam nie wybrałeś. Piramida dokumentów z rozdziału 25 istnieje właśnie po to: sekcja ryzyka i warunki acceleration mówią Ci, jak produkt umiera.

2. Zrozum, skąd bierze się stopa zwrotu. Strategia zarabiająca stałą premię w spokojnych warunkach zwykle sprzedaje ubezpieczenie. To legalna i wynagradzana aktywność, której definiującą cechą jest wiele małych zysków oraz rzadkie, ogromne straty. Każdy posiadacz takiej strategii jest wystawcą ochrony przed katastrofą i powinien dobierać wielkość pozycji tak, jakby katastrofa miała się wydarzyć — bo premia istnieje właśnie dlatego, że czasem się wydarza.

3. Uważaj na produkty, których hedging może poruszać ich własnym rynkiem. Gdy mechaniczny rebalancing produktu jest duży względem instrumentów, którymi musi handlować, pojawia się refleksyjność: własny hedging produktu wzmacnia ruch, przed którym produkt się hedguje. To ta sama strukturalna obawa, która pojawia się przy single-stock products z rozdziału 81 i ogólnie przy lewarowanych funduszach z rozdziału 74. Dlatego warto patrzeć na wielkość produktu względem rynku bazowego, a nie tylko względem własnego portfela.

4. Znajomo wyglądający wrapper jest zagrożeniem. Produkty te handlowały na giełdzie z tickerami, na zwykłych rachunkach maklerskich, obok funduszy indeksowych. Nic w tym otoczeniu nie sygnalizowało, że instrument może z konstrukcji spaść niemal do zera w jedną noc. Najdroższa wersja lekcji z rozdziału 1: opakowanie nie mówi nic o zawartości.

Czym to nie było

Nie była to awaria struktury ETF. To był ETN — niezabezpieczony dług banku z warunkami umownymi — a nie fundusz posiadający aktywa. Nie istniał mechanizm arbitrażu kreacji/umorzeń, który miałby coś stabilizować, ani wydzielony portfel zabezpieczający roszczenie. Rozróżnienie z rozdziału 75 stanowi całą różnicę między „strategia straciła pieniądze” a „instrument został zakończony”.

Nie było to oszustwo ani ukryte ryzyko. Prospekt mówił wprost: noty były przeznaczone dla zaawansowanych inwestorów, na krótkie okresy utrzymywania, i mogły stracić całą wartość. Porażka dotyczyła czytania dokumentacji i dystrybucji produktu, nie braku ujawnień.

Nie był to precedens bez podobnych zdarzeń. Lewarowane i odwrotne produkty surowcowe kończyły działalność po gwałtownych jednodniowych ruchach zarówno wcześniej, jak i później. Schemat — strategia z rzadkim, bardzo dużym profilem strat, opakowana do ciągłego dostępu detalicznego — powraca.

Czy coś takiego nadal istnieje?

Tak, w zmodyfikowanych formach, a uczciwy przegląd jest ważniejszy niż uspokajanie:

• Strategie short-volatility nadal istnieją w formie funduszy i not, zwykle z mniejszą dźwignią i mechaniką resetu zaprojektowaną tak, aby uniknąć konkretnego scenariusza 80% w jeden dzień. Profil źródła zwrotu — sprzedaż ubezpieczenia — pozostaje ten sam.
• Fundusze option-income (rozdział 80) są łagodniejszą wersją tej samej premii, bez dźwigni, dlatego ich trybem porażki jest chroniczne pozostawanie w tyle podczas hossy, a nie nagłe zakończenie.
• Lewarowane produkty wszelkiego rodzaju nadal mają klauzule zakończenia (rozdział 74), a lewarowane single-stock products (rozdział 81) stosują tę maszynerię do najbardziej zmiennych dostępnych aktywów.
• Obawa o refleksyjność ma zastosowanie szerzej: każdy produkt, którego mechaniczny handel jest duży względem rynku bazowego, może wzmacniać ruch, na który jest wystawiony.

Praktyczny filtr, który zostawia Ci ten rozdział: jaki jest najgorszy pojedynczy dzień, na jaki pozwalają warunki tego produktu, i co dzieje się wtedy ze mną? Dla szerokiego funduszu indeksowego odpowiedź brzmi „spada razem z rynkiem”. Dla produktu lewarowanego albo skonstruowanego jako nota odpowiedź może brzmieć „kończy się”.

Przykład liczbowy

Inwestor posiadał 40 000 € tej noty, zgromadzone przez trzy lata, w portfelu wartym 300 000 €. Czytał, że strategia zarabia trwałą premię za ryzyko — i to było prawdą.

• Jego model mentalny: wysokodochodowa pozycja z okresowymi obsunięciami, podobna do agresywnego funduszu akcyjnego.
• Rzeczywisty instrument: niezabezpieczony dług banku śledzący lewarowaną strategię sprzedaży ubezpieczenia, z klauzulą acceleration przy −80% w ciągu dnia.
• Wieczór: −96%, a następnie zakończenie. Zrealizowana strata: około 38 000 €, czyli 12,7% całego portfela, w ciągu godzin i bez możliwości reakcji.
• Co zmieniłoby wynik: nie stop-loss (ruch nastąpił po godzinach i produkt został zakończony), nie dywersyfikacja pomiędzy produktami volatility (wszystkie spadły) i nie czujność. Tylko dwie rzeczy: przeczytanie klauzuli zakończenia albo dobranie wielkości tak, jakby możliwa była całkowita strata — dokładnie tego wymaga dyscyplina satellite z rozdziału 61, właśnie dlatego, że istnieją takie instrumenty.