Volmageddon: a morte do XIV

O que era o produto

A estratégia: short volatility, ou venda de volatilidade. A nota acompanhava um índice que mantinha posição vendida em futuros do VIX, lucrando quando a volatilidade caía ou permanecia baixa e perdendo quando disparava. Como os futuros de volatilidade normalmente são negociados em contango (meses mais distantes com preço acima dos mais próximos), uma posição vendida gerava um roll yield persistente: um prêmio de risco genuíno, pago a quem se dispõe a suportar as perdas quando a volatilidade explode.

O histórico antes do evento: anos de retornos extraordinários durante o período de baixa volatilidade que se seguiu à crise financeira. O produto atraiu uma legião de investidores de varejo, comunidades on-line e estratégias baseadas na ideia de “é só manter e receber”.

A estrutura: um ETN (capítulo 75), ou seja, dívida sem garantia de um banco, com valor indicativo baseado no índice e, crucialmente, cláusulas de aceleração que permitiam ao emissor encerrar as notas antecipadamente se o índice ultrapassasse determinados limites.

O que aconteceu em 5 de fevereiro de 2018

Os mercados haviam permanecido extraordinariamente calmos ao longo de 2017. A volatilidade começou a subir no fim de janeiro de 2018 e, em 5 de fevereiro, os mercados acionários caíram fortemente. O VIX praticamente dobrou durante o pregão.

A mecânica do colapso — a parte realmente instrutiva — foi a seguinte:

O ciclo de retroalimentação do rebalanceamento. Produtos vendidos em volatilidade precisam manter a exposição declarada. À medida que a volatilidade subia, eles precisavam comprar futuros do VIX para reduzir as posições vendidas: ou seja, comprar em um mercado que já estava subindo. Como esses produtos haviam crescido muito em relação ao tamanho do mercado de futuros do VIX, sua demanda mecânica por hedge empurrou os futuros ainda mais para cima, o que elevou novamente a quantidade que precisavam comprar.

A cascata após o fechamento. Grande parte do movimento decisivo ocorreu depois do fechamento do mercado acionário, durante a sessão de futuros do VIX, quando a liquidez era baixa. O índice acompanhado pela nota era calculado a partir desses futuros, e sofreu um movimento catastrófico.

Aceleração. Os termos da nota determinavam que uma queda de 80% ou mais no valor indicativo intradiário em relação ao fechamento anterior dava ao emissor o direito de acelerar o vencimento. Esse limite foi ultrapassado. Os investidores receberam o valor de encerramento — praticamente sem valor — e o produto deixou de existir.

Os danos mais amplos. Outros produtos vendidos em volatilidade sofreram perdas severas; alguns foram fechados. Vários fundos e estratégias que usavam exposições semelhantes foram duramente atingidos, e estima-se que o episódio tenha destruído bilhões em poucas horas.

As quatro lições, todas generalizáveis

1. Leia a cláusula de encerramento. É a conclusão mais prática deste capítulo. Todo ETN, e muitos ETPs complexos, contém disposições que permitem resgate antecipado ou aceleração em determinadas condições. Isso não é mero texto jurídico padrão; são as circunstâncias em que sua posição termina por um valor que você não escolheu. A pirâmide de documentos do capítulo 25 existe exatamente por isso: a seção de riscos e os termos de aceleração mostram como um produto pode morrer.

2. Entenda de onde vem o retorno. Uma estratégia que gera prêmio constante em períodos tranquilos normalmente está vendendo seguro. É uma atividade legítima e remunerada, cuja característica essencial é produzir muitos ganhos pequenos e perdas enormes de vez em quando. Quem investe em uma estratégia dessas está, na prática, vendendo proteção contra catástrofes e deve dimensionar a posição como se a catástrofe fosse acontecer — porque o prêmio existe justamente porque, às vezes, acontece.

3. Cuidado com produtos cujo hedge pode mexer no próprio mercado. Quando o rebalanceamento mecânico de um produto é grande em relação aos instrumentos que ele precisa negociar, surge uma dinâmica reflexiva: o próprio hedge provoca o movimento contra o qual tenta se proteger. É a mesma preocupação estrutural que aparece nos produtos de ação única do capítulo 81 e, de forma geral, nos fundos alavancados do capítulo 74. Por isso, vale observar o tamanho do produto em relação ao mercado subjacente, e não apenas o tamanho dele em sua carteira.

4. A familiaridade do formato é um risco. Esses produtos eram negociados em bolsa, tinham ticker e apareciam em contas comuns de corretora, lado a lado com fundos de índice. Nada nesse ambiente deixava claro que o instrumento podia, por construção, ir quase a zero da noite para o dia. É a lição do capítulo 1 em sua versão mais cara: a embalagem não diz nada sobre o conteúdo.

O que isso não foi

Não foi uma falha da estrutura de ETF. Tratava-se de um ETN — dívida bancária sem garantia e regida por termos contratuais —, não de um fundo que mantinha ativos. Não havia arbitragem por criação/resgate para preservar nada, nem uma carteira segregada que respaldasse o crédito. A distinção do capítulo 75 é justamente a diferença entre “a estratégia perdeu dinheiro” e “o instrumento foi encerrado”.

Não foi fraude, nem algo escondido. O prospecto era explícito: as notas eram destinadas a investidores sofisticados, para períodos curtos de manutenção, e poderiam perder todo o valor. A falha foi de leitura e de distribuição do produto, não de divulgação.

Também não foi algo sem precedentes. Produtos alavancados e inversos ligados a commodities já foram encerrados, antes e depois desse episódio, após movimentos violentos em um único dia. O padrão se repete: uma estratégia com perfil de perdas raras, mas severas, embalada para acesso contínuo do varejo.

Ainda existe algo parecido?

Sim, em versões modificadas, e um retrato honesto importa mais do que uma resposta tranquilizadora:

• Estratégias short volatility continuam existindo em fundos e notas, geralmente com menor alavancagem e mecanismos de reset desenhados para evitar especificamente a falha de 80% em um dia. O perfil de retorno subjacente — vender seguro — não mudou.
• Fundos de renda com opções (capítulo 80) são uma forma mais branda de capturar o mesmo prêmio, sem alavancagem. Por isso, seu modo de falha tende a ser um desempenho persistentemente inferior em fortes altas, e não um encerramento súbito.
• Produtos alavancados de todos os tipos continuam tendo cláusulas de encerramento (capítulo 74), e produtos alavancados de ação única (capítulo 81) aplicam essa engrenagem aos ativos mais voláteis disponíveis.
• A preocupação com reflexividade é geral: qualquer produto cuja negociação mecânica seja grande em relação ao mercado subjacente pode amplificar o movimento ao qual está exposto.

O filtro prático que este capítulo deixa é: qual é o pior dia isolado que os termos deste produto permitem, e o que acontece comigo nesse dia? Para um fundo amplo de índice, a resposta é “ele cai junto com o mercado”. Para um produto alavancado ou estruturado como nota, a resposta pode ser “ele acaba”.

Exemplo prático

Um investidor mantinha €40.000 da nota, acumulados ao longo de três anos, dentro de uma carteira de €300.000. Ele havia lido que a estratégia gerava um prêmio de risco persistente, o que era verdade.

• O modelo mental dele: um investimento de alto retorno com drawdowns ocasionais, como um fundo agressivo de ações.
• O instrumento real: dívida bancária sem garantia que acompanhava uma estratégia alavancada de venda de seguro, com cláusula de aceleração a −80% em um dia.
• Aquela noite: −96% e, depois, encerramento. Perda realizada: cerca de €38.000, ou 12,7% da carteira total, em poucas horas, sem oportunidade de agir.
• O que teria mudado o resultado: não um stop-loss (o movimento ocorreu fora do horário regular e o produto foi encerrado), não a diversificação entre produtos de volatilidade (todos caíram) e não vigilância constante. Apenas duas coisas: ler a cláusula de encerramento ou dimensionar a posição como se uma perda total fosse possível — exatamente o que a disciplina de satélites do capítulo 61 exige, justamente porque instrumentos assim existem.