ETFs distorcem os mercados?

Preocupação 1: formação de preços

O argumento. Os preços são informativos porque alguém faz o trabalho de analisar empresas e negocia com base nas conclusões. Fundos de índice não fazem esse tipo de análise; eles compram em proporção ao tamanho. Se a indexação crescer o suficiente, o agente marginal que define o preço desaparece e os preços deixam de refletir informações.

A versão mais forte. O resultado clássico de Grossman e Stiglitz mostra que mercados perfeitamente eficientes são impossíveis: se os preços já refletissem todas as informações, ninguém seria remunerado por buscá-las e, então, os preços deixariam de refletir tudo. A indexação empurra o mercado nessa direção: quanto mais participantes pegam carona na formação de preços, menor fica a camada que faz o trabalho.

A resposta contrária. Há três partes, todas relevantes:

1. Quem define preços é quem negocia, não quem apenas mantém posições. Fundos de índice detêm volumes enormes de ativos e negociam relativamente pouco (a automanutenção do capítulo 5). A parcela do volume negociado impulsionada por investidores ativos que analisam fundamentos é muito maior do que a participação passiva na propriedade dos ativos faria parecer, e são as negociações que movem os preços.
2. O mecanismo de correção se reforça sozinho. Se os preços realmente deixassem de ser informativos, a gestão ativa se tornaria altamente lucrativa, capital voltaria a migrar para ela e os preços seriam corrigidos. O fato de os retornos da gestão ativa continuarem fracos (capítulo 6) é evidência de que os preços ainda são difíceis de superar, o que, por sua vez, indica que continuam razoavelmente informativos.
3. Investidores fundamentalistas não são os únicos participantes informados. Fundos quantitativos, insiders corporativos, arbitradores e market makers incorporam informações sem serem stock-pickers tradicionais.

Onde estão as evidências. As pesquisas sobre se uma maior participação de investidores indexados reduz a eficiência dos preços chegaram a resultados mistos: alguns estudos encontraram menor incorporação de informações no nível das ações individuais; outros não encontraram efeito relevante ou observaram melhora de liquidez. Não há consenso, e o resumo mais honesto é: o efeito é mensurável, pequeno e controverso.

Preocupação 2: co-movimento

O argumento. Quando uma ação entra em um índice, passa a ser um ativo que todo fundo que replica esse índice precisa comprar e que todo vendedor do índice precisa vender. A partir daí, seu preço passa a se mover parcialmente com o índice, e não apenas com seus próprios fundamentos.

As evidências. Esta é a preocupação mais bem sustentada do capítulo. Estudos sobre eventos de inclusão em índices mostram aumento da correlação com o índice e redução dos movimentos idiossincráticos posteriormente, e pesquisas com ações que têm grande participação de ETFs mostram padrões semelhantes. O mecanismo é simples: a negociação de cestas transmite os fluxos aos componentes de forma indiscriminada.

O que isso significa na prática. Para um investidor de índice, quase nada: você possui a cesta inteira. Para gestores ativos, é uma reclamação real: se as ações se movem juntas por razões não fundamentais, o benefício de distinguir entre elas diminui, o que é uma queixa legítima — embora um tanto conveniente. Para a qualidade do mercado, isso sugere que parte das informações pode estar sendo abafada, o que nos leva de volta à preocupação 1 sem resolvê-la.

Preocupação 3: concentração da governança corporativa

O argumento. As três maiores gestoras de índices, juntas, detêm participações relevantes em praticamente todas as grandes companhias listadas. Essa concentração do poder de voto em poucas empresas é uma questão de governança independentemente de como esses votos sejam exercidos.

As preocupações de fundo:

• Pouco engajamento: gestores de índices não podem simplesmente sair de uma posição, e sua receita de taxas não aumenta na mesma proporção do esforço de stewardship. O incentivo econômico para investir em supervisão profunda é fraco.
• Influência excessiva: por outro lado, se essas gestoras se engajam, uma enorme parcela da influência corporativa fica concentrada em um pequeno número de gestoras não eleitas, em nome de investidores que nunca expressaram uma opinião.
• A resposta de repassar o voto: em parte como reação, várias grandes gestoras passaram a oferecer programas de voting choice, permitindo que os investidores finais orientem como suas ações serão votadas. Até agora, a adesão tem sido modesta, e se isso redistribui a influência de forma significativa continua sendo uma questão empírica em aberto.

A resposta contrária. As gestoras de índices montaram grandes equipes de stewardship, publicam seus registros de voto e estatísticas de engajamento e comprovadamente influenciaram a composição de conselhos e práticas de divulgação. E o cenário alternativo importa: os outros possíveis proprietários não são cidadãos altamente engajados, mas investidores de varejo dispersos e traders de horizonte curto, cuja participação em governança historicamente é mínima.

Nossa posição sobre este ponto: a preocupação é legítima e estrutural, não uma questão de má conduta de alguém. A resposta mais útil no nível do investidor é a do capítulo 46: se stewardship é importante para você, avalie os provedores por seu histórico real de votação e engajamento, que é público.

Preocupação 4: common ownership

O argumento. Se as mesmas instituições possuem participações relevantes em empresas concorrentes, essas companhias podem ter menos incentivo para competir agressivamente, porque uma concorrência intensa prejudicaria o retorno agregado do acionista comum.

As evidências. Uma linha de pesquisa importante encontrou possíveis efeitos anticompetitivos em setores concentrados; posteriormente, as conclusões empíricas foram questionadas por razões metodológicas, e a literatura passou a ser controversa, não conclusiva. Reguladores e autoridades de concorrência analisaram a teoria sem, até agora, reformular políticas em torno dela.

O status mais honesto: teoricamente interessante, empiricamente não resolvido e com um mecanismo ainda pouco especificado para explicar como acionistas passivos transmitiriam preferências anticompetitivas à administração das empresas.

O que de fato é consenso

Fora das áreas mais controversas, vários pontos têm ampla aceitação:

• Existe algum limite além do qual a indexação prejudicaria a formação de preços. Ninguém sério afirma o contrário.
• Ninguém sabe onde está esse limite, e as estimativas variam enormemente.
• O mecanismo de autocorreção é real, e o fato de ele continuar operando — a gestão ativa continua difícil — é a melhor evidência disponível de que ainda não ultrapassamos o limite.
• As preocupações são sobre indexação, não sobre ETFs. Um fundo mútuo indexado levanta exatamente as mesmas questões. A estrutura de ETF é incidental em todos os argumentos deste capítulo, algo que vale lembrar sempre que o debate for apresentado como um problema dos ETFs.
• É improvável que o crescimento chegue a 100%. À medida que a indexação aumenta, também cresce o incentivo para se tornar um participante informado.

O que isso significa para você

Muito pouco em termos operacionais, e isso não é uma forma de fugir da questão:

• Se as preocupações forem válidas, a correção virá pela gestão ativa voltar a ser lucrativa. Nesse momento, as evidências do capítulo 6 mudarão, e as recomendações deste livro mudarão junto. Nós diríamos isso a você.
• Enquanto isso, a aritmética do capítulo 6 continua valendo, e escolher gestão ativa como hedge contra a possibilidade teórica de que a própria gestão ativa talvez um dia volte a funcionar melhor é uma aposta estranha para fazer com sua aposentadoria.
• O único ponto realmente acionável é stewardship: se a concentração de governança preocupa você, os registros de votação dos provedores são públicos e constituem um critério legítimo de seleção (capítulo 46).

Exemplo prático

Uma preocupação frequentemente citada na prática: uma empresa de média capitalização entra em um grande índice. Nas semanas em torno da inclusão, sua ação sobe, a correlação com o índice aumenta de forma mensurável e analistas observam que o papel passa a se mover em dias nos quais nada mudou na empresa.

• A interpretação de distorção: o preço agora reflete a participação no índice, e não os fundamentos do negócio.
• A interpretação contrária: a liquidez melhorou, o custo de capital caiu, a base acionária se ampliou e os investidores fundamentalistas que acompanham a companhia continuam negociando com base nos resultados, que continuam movendo a ação.
• O que é mensuravelmente verdadeiro: o efeito de co-movimento existe (preocupação 2). Se ele reduz a precisão dos preços, em vez de apenas alterar seu comportamento, é a parte controversa.

As duas interpretações podem ser defendidas com base nos mesmos dados, exatamente por isso este capítulo se recusa a lhe entregar um veredito.