ETF는 시장을 왜곡하는가?

우려 1: 가격발견

주장. 시장가격에 정보가 담기는 이유는 누군가가 기업을 분석하는 수고를 하고 그 결론에 따라 거래하기 때문입니다. 인덱스펀드는 그런 분석을 하지 않고 기업 규모에 비례해 매수합니다. 인덱스 투자가 충분히 커지면 한계가격을 정하는 투자자가 사라지고 가격이 정보를 반영하지 못하게 된다는 주장입니다.

가장 강한 형태의 논리. Grossman과 Stiglitz의 고전적인 결과는 완벽하게 효율적인 시장은 불가능하다는 점을 보여줍니다. 가격에 이미 모든 정보가 반영돼 있다면 누구도 정보를 수집하는 대가를 받지 못하고, 결국 아무도 정보를 수집하지 않아 가격에 모든 정보가 반영되지 않게 되기 때문입니다. 인덱스 투자는 이 경계 쪽으로 시장을 밀어갑니다. 가격발견에 무임승차하는 사람이 늘어날수록 실제로 그 일을 하는 층은 얇아집니다.

반론. 세 부분으로 나뉘며 모두 중요한 논거입니다.

1. 가격을 정하는 것은 보유가 아니라 거래입니다. 인덱스펀드는 막대한 자산을 보유하지만 상대적으로 거래는 적습니다(5장의 자기유지 메커니즘). 펀더멘털을 분석하는 액티브 투자자가 차지하는 거래량 비중은 패시브가 차지하는 보유자산 비중에서 느껴지는 것보다 훨씬 큽니다. 가격을 움직이는 것은 보유가 아니라 거래입니다.
2. 조정 메커니즘은 스스로 작동합니다. 가격이 정말로 정보를 반영하지 못하게 되면 액티브 운용의 수익성이 크게 높아지고, 자본이 다시 액티브로 이동하며 가격 왜곡을 바로잡게 됩니다. 액티브 운용의 성과가 여전히 좋지 않다는 사실(6장)은 시장을 이기기 여전히 어렵다는 증거이고, 이는 시장가격이 아직 상당히 많은 정보를 반영하고 있다는 증거이기도 합니다.
3. 정보를 가진 거래자는 펀더멘털 주식선별 투자자만이 아닙니다. 퀀트펀드, 기업 내부자, 차익거래자, 마켓메이커도 전통적인 종목선정형 투자자가 아니면서 정보를 가격에 반영합니다.

현재 증거의 위치. 인덱스 보유비중이 높아질수록 가격 효율성이 떨어지는지를 다룬 연구 결과는 엇갈립니다. 개별 종목 수준에서 정보 반영이 줄어든다는 연구도 있고, 의미 있는 영향이 없거나 오히려 유동성이 개선된다는 연구도 있습니다. 합의된 결론은 없습니다. 가장 정직한 요약은 이렇습니다. 측정 가능한 효과는 있지만 작고, 해석은 논쟁 중입니다.

우려 2: 동조화

주장. 어떤 주식이 지수에 편입되면 모든 인덱스펀드가 반드시 보유해야 하고, 인덱스 자금이 빠질 때는 반드시 함께 매도해야 합니다. 그러면 주가가 기업 자체의 펀더멘털뿐 아니라 지수 움직임에 따라 움직이게 된다는 주장입니다.

증거. 이 장에서 가장 근거가 탄탄한 우려입니다. 지수 편입 전후를 분석한 연구에서는 편입 이후 해당 주식과 지수의 상관관계가 높아지고 개별 종목 고유의 움직임은 줄어드는 결과가 나타났습니다. ETF 보유비중이 높은 종목을 분석한 연구에서도 비슷한 패턴이 관찰됩니다. 메커니즘은 단순합니다. 바스켓 거래가 자금흐름을 구성종목에 구분 없이 전달합니다.

실제로 어떤 의미인가. 인덱스 투자자에게는 대부분 별 의미가 없습니다. 어차피 바스켓 전체를 보유하기 때문입니다. 액티브 운용사에게는 실제 불만거리가 됩니다. 펀더멘털과 무관한 이유로 주식들이 함께 움직이면 종목 간 차이를 구분해내는 데서 얻는 보상이 줄어듭니다. 실제 문제이기는 하지만 어느 정도 자기 이해관계가 섞인 불만이기도 합니다. 시장 품질 측면에서는 일부 정보가 밀려날 수 있다는 뜻이고, 이는 우려 1로 다시 연결되지만 그 논쟁에 결론을 내려주지는 않습니다.

우려 3: 기업지배구조 권한 집중

주장. 세계 최대 인덱스 운용사 세 곳은 거의 모든 대형 상장사의 상당한 지분을 합쳐서 보유하고 있습니다. 이들이 의결권을 어떻게 행사하느냐와 별개로, 소수 회사에 의결권이 집중돼 있다는 사실 자체가 기업지배구조 문제입니다.

핵심 우려:

• 관여 부족: 인덱스 운용사는 특정 보유종목을 팔고 나갈 수 없고, 스튜어드십에 더 많은 자원을 쓴다고 수수료 수입이 비례해서 늘지도 않습니다. 진지한 감독에 투자할 경제적 유인이 약합니다.
• 과도한 영향력: 반대로 실제로 관여한다면, 자신의 의견을 직접 밝힌 적 없는 투자자를 대신해 선출되지 않은 소수 자산운용사가 막대한 기업 영향력을 행사하게 됩니다.
• 의결권 선택권이라는 대응: 이런 비판에 대한 대응의 하나로 여러 대형 운용사가 이제 의결권 선택(voting choice) 프로그램을 제공해 실제 최종투자자가 자신의 지분에 대한 의결권 방향을 정할 수 있게 하고 있습니다. 지금까지 참여율은 높지 않았고, 실제로 영향력을 의미 있게 분산하는지는 아직 실증적으로 열린 질문입니다.

반론. 인덱스 운용사들은 상당한 규모의 스튜어드십 조직을 구축했고, 의결권 행사 내역과 기업 관여 통계를 공개하며, 실제로 이사회 구성과 공시 관행에도 영향을 미쳐 왔습니다. 대안과 비교하는 것도 중요합니다. 인덱스 운용사가 보유하지 않는다면 그 지분을 보유할 가능성이 높은 사람들은 적극적으로 기업을 감시하는 시민 투자자가 아니라 흩어진 개인투자자와 단기 거래자들인데, 이들의 기업지배구조 참여는 역사적으로 매우 낮았습니다.

이 문제에 대한 이 책의 입장: 우려는 타당하며 누구의 나쁜 행동 때문이 아니라 구조적인 문제입니다. 개인투자자에게 가장 실용적인 대응은 46장에서 설명한 방식입니다. 스튜어드십이 중요하다면 운용사의 실제 의결권 행사와 기업 관여 기록을 평가하십시오. 모두 공개돼 있습니다.

우려 4: 공동소유

주장. 같은 기관투자자가 서로 경쟁하는 기업들의 상당한 지분을 동시에 보유하면, 경쟁을 격화시키는 것이 그 공동 주주의 전체 수익률에는 불리할 수 있기 때문에 기업들이 경쟁을 덜 적극적으로 할 수 있다는 주장입니다.

증거. 일부 영향력 있는 연구는 산업 집중도가 높은 분야에서 공동소유가 반경쟁적 효과를 낳는다고 주장했습니다. 이후 그 실증 방법론에 대한 반론이 제기됐고, 현재 문헌은 결론이 났다기보다 논쟁 중인 상태입니다. 규제당국과 경쟁당국도 이 이론을 검토해 왔지만, 현재까지 이를 중심으로 정책 구조를 크게 바꾸지는 않았습니다.

정직한 현재 상태: 이론적으로 흥미롭고, 실증적으로는 결론이 나지 않았으며, 패시브 주주가 경영진에게 반경쟁적 선호를 실제로 전달하는 구체적인 메커니즘도 충분히 설명되지 않았습니다.

실제로 합의된 부분

논쟁적인 영역을 벗어나면 몇 가지에는 폭넓은 합의가 있습니다.

• 인덱스 투자가 어느 수준을 넘으면 가격발견 기능을 훼손할 수 있습니다. 이를 부정하는 신뢰할 만한 주장은 거의 없습니다.
• 그 수준이 어디인지는 아무도 모릅니다. 추정치는 크게 엇갈립니다.
• 자기조정 메커니즘은 실제로 존재합니다. 그리고 그 메커니즘이 아직 눈에 띄게 작동하지 않는다는 사실, 즉 액티브 운용이 여전히 어렵다는 점이 우리가 그 한계를 넘지 않았다는 현재로서 가장 좋은 증거입니다.
• 이 우려들은 ETF가 아니라 인덱스 투자에 관한 것입니다. 인덱스 뮤추얼펀드에도 똑같은 질문이 적용됩니다. 이 장의 모든 논점에서 ETF라는 포장 구조는 부수적입니다. 논쟁이 ETF 문제로 표현될 때마다 기억할 만한 사실입니다.
• 인덱스 투자 비중이 100%까지 계속 올라갈 가능성은 낮습니다. 인덱스 투자가 늘어날수록 정보를 분석해 거래할 유인도 함께 커집니다.

투자자에게 어떤 의미인가

실제 운용 측면에서는 거의 없습니다. 질문을 피하는 답은 아닙니다.

• 이 우려가 사실이라면, 조정은 액티브 운용의 수익성이 다시 높아지는 형태로 나타날 것입니다. 그러면 6장의 증거가 달라지고 이 책의 권고도 그에 맞춰 달라질 것입니다. 그렇게 되면 이 책도 그렇게 말할 것입니다.
• 그때까지는 6장의 산술이 그대로 유효합니다. 언젠가 액티브 운용이 더 잘될 가능성에 대비하기 위해 지금 액티브 운용을 선택하는 것은 은퇴자금을 걸고 하기에는 이상한 헤지입니다.
• 실제로 행동할 수 있는 한 가지는 스튜어드십입니다. 지배구조 권한 집중이 걱정된다면 운용사의 의결권 행사 기록은 공개돼 있고, 합리적인 상품 선정 기준으로 사용할 수 있습니다(46장).

사례로 보기

실제 논쟁에서 자주 드는 사례가 있습니다. 한 중형주 기업이 주요 지수에 새로 편입됩니다. 편입 전후 몇 주 동안 주가가 상승하고 지수와의 상관관계가 측정 가능한 정도로 높아지며, 기업 자체에는 아무 변화가 없는 날에도 주가가 지수와 함께 움직이기 시작했다고 애널리스트들이 지적합니다.

• 왜곡이라는 해석: 이제 이 회사의 주가는 사업 펀더멘털보다 지수 편입 여부를 반영합니다.
• 반대 해석: 유동성이 좋아졌고 자본비용이 낮아졌으며 주주 기반이 넓어졌습니다. 그리고 기업을 분석하는 펀더멘털 투자자는 여전히 실적을 보고 거래하고, 실적 발표는 여전히 주가를 움직입니다.
• 측정 가능한 사실: 동조화 효과 자체는 실제로 존재합니다(우려 2). 그것이 단지 가격의 움직임을 바꾸는 수준인지, 가격의 정확성까지 떨어뜨리는지는 논쟁 중인 부분입니다.

같은 데이터에서 두 해석 모두 충분히 방어할 수 있습니다. 그래서 이 장은 억지로 결론을 내려주지 않습니다.