시스템 리스크와 유동성 착시 논쟁

우려하는 쪽의 논리, 가장 강한 형태로

1. 불일치는 실제이며 구조적입니다. 하이일드 채권 ETF는 계속 거래 가능한 유동성을 제공하지만, 개별 하이일드 채권은 며칠 동안 거래가 없을 수도 있습니다. 이런 유동성 변환은 평상시에는 진짜 가치를 만들어내지만 비정상적인 상황에서는 진짜 취약점이 됩니다. ETF만의 문제라는 뜻은 아닙니다. 수백 년 동안 금융위기를 일으켜 온 전형적인 만기·유동성 변환 문제를 새로운 투자수단에 적용한 것입니다.

2. 네팅은 가장 필요할 때 약해집니다. 68장에서 설명한 안심할 만한 80~90% 유통시장 처리 비율은 매수와 매도가 모두 존재한다는 전제에 달려 있습니다. 한 방향으로 몰리는 공포 국면에서는 매수자가 사라지고 이 비율이 낮아지며, 더 많은 매도 물량이 발행시장으로 넘어가 실제 기초자산 매도로 이어집니다. 완충장치가 가장 필요한 순간에 가장 얇아진다는 것이 이 장에서 우려하는 쪽의 가장 강력한 단일 논거입니다.

3. 마켓메이커와 AP는 자발적으로 참여합니다. 누구에게도 호가를 제공하거나 설정·환매를 해야 할 법적 의무가 있는 것은 아닙니다(31~32장). 수익이 나기 때문에 참여하며, 그 수익성은 자신들의 헤지 능력에 달려 있습니다. 헤지에 쓰는 상품 자체가 혼란에 빠지는 상황에서는 물러나는 것이 합리적이고, ETF 메커니즘 자체에는 이를 대신해줄 안전판이 없습니다.

4. 규모가 커지면 질문의 성격도 달라집니다. 일부 채권시장에서는 ETF 보유비중이 충분히 커져 이제 ETF 업계의 행동을 기초시장에 미치는 주변적 영향으로만 볼 수 없습니다. 소수 마켓메이커와 수탁기관에 집중된 구조(32장, 79장)는 운영상 단일 실패지점도 추가합니다.

5. 개인투자자의 행동 속도가 과거보다 빨라졌습니다. 몇 초 만에 매도할 수 있는 상품에 모바일로 즉시 접근할 수 있기 때문에, 하루 한 번 매도가 실행되던 뮤추얼펀드 시대보다 환매 압력이 더 빠르게 쌓일 수 있습니다.

안심할 수 있다는 쪽의 논리, 가장 강한 형태로

1. 실제 기록은 강하고 반복해서 확인됐습니다. 2010년, 2013년, 2015년, 2018년, 2020년, 2022년. 각각의 위기에서 메커니즘은 휘었지만, 스프레드 확대, 눈에 보이는 할인, 거래 중단 등이 있었지만 부러지지는 않았습니다. 환매는 처리됐고 호가는 유지됐으며 가격 괴리는 결국 닫혔습니다. 성격이 서로 다른 여섯 번의 시험입니다. 대부분의 금융구조가 겪어보지 못한 수준입니다.

2. ETF는 압력을 전달하기보다 줄일 수도 있습니다. 대부분의 매도자가 유통시장에서 매수자를 만나기 때문에 ETF는 그렇지 않았다면 기초자산의 강제매도로 이어졌을 자금흐름을 흡수합니다. 2020년 3월에 대한 여러 공식 분석도 바로 이런 결론을 내렸습니다. ETF 구조는 채권시장의 충격을 증폭하기보다 충격흡수장치 역할을 했다는 것입니다.

3. 할인은 비용을 올바르게 배분합니다. 위기 때 ETF를 파는 투자자는 할인된 가격을 통해 즉시 현금화하는 대가를 냅니다. 반면 뮤추얼펀드 환매자는 뒤처진 NAV로 거래하고, 남아 있는 투자자의 가치를 가져갑니다. ETF에서 눈에 보이고 가격에 반영되는 비용이 뮤추얼펀드의 보이지 않는 가치 이전보다 구조적으로 더 공정합니다. 이후 규제당국이 개방형 펀드의 스윙 프라이싱에 집중한 것도 이런 인식을 반영합니다.

4. 가격발견은 공공재입니다. 2020년 3월 ETF 가격은 종종 유일하게 관측 가능한 신용시장 가격이었습니다. 기초시장이 조용해져도 계속 가격을 만들어내는 구조는 시장을 불안정하게 하는 것이 아니라 안정시키는 기능을 합니다.

5. 이런 불일치는 새롭지도 않고 ETF만의 것도 아닙니다. 개방형 뮤추얼펀드는 100년 가까이 비유동자산에 일간 유동성을 제공해 왔고, 비용 배분 방식은 오히려 더 나쁩니다. 같은 불일치를 덜 투명하게 안고 있는 더 크고 오래된 투자수단은 제쳐두고, 가격이 눈에 보이고 유통시장 네팅까지 있는 ETF에만 시스템 리스크 우려를 집중하는 것은 규제의 관심을 잘못 배분하는 셈입니다.

공식기관들은 실제로 어떻게 보고 있나

양쪽 모두 규제당국의 말을 선택적으로 인용하기 때문에 짚어볼 가치가 있습니다.

• 중앙은행과 국제기구는 ETF를 반복해서 분석해 왔으며, 대체로 스트레스 상황에서도 메커니즘이 기능했다고 평가하는 동시에 유동성 변환을 계속 감시해야 할 사안으로 보고 있습니다. 분위기는 공포에 가깝다기보다 경계하는 수준입니다.
• 최근 규제 조치는 대부분 다른 곳으로 이동했습니다. 개방형 뮤추얼펀드의 유동성 관리, 스윙 프라이싱, 거래비용 배분에 더 집중하고 있습니다. 공식기관이 더 날카로운 문제를 어디에서 보고 있는지를 보여주는 신호입니다.
• 연방준비제도는 2020년에 ETF를 직접 매입했습니다. ETF의 유용성을 가장 강하게 인정한 사례인 동시에, 회복탄력성에 대한 증거에 단서가 붙는 가장 큰 이유이기도 합니다.

증거가 가리키는 방향

메커니즘은 비판론자들의 예상보다 더 잘 버텼지만, 옹호론자들이 주장하는 만큼 증거가 깔끔한 것도 아닙니다.

구체적으로 세 가지 입장입니다.

실적에 대해서: 구조적 실패 없이 여섯 번의 스트레스 상황을 넘겼다는 것은 의미 있는 증거이며 무시해서는 안 됩니다. ETF가 주도하는 붕괴가 올 것이라는 예측은 여러 차례 나왔지만 실현되지 않았습니다.

단서에 대해서: 모든 심각한 시험은 기초시장에 대한 정책 개입으로 끝났습니다. 안전판 없이 장기간 심각한 시장 경색이 지속되는 동안 ETF 메커니즘이 작동한 관측 사례는 아직 없습니다. 정직한 분석이라면 그런 증거가 있다고 주장할 수 없습니다. 어느 방향이든 문제가 완전히 해결됐다고 말하는 사람은 너무 멀리 나간 것입니다.

위험이 실제로 집중되는 곳에 대해서: 기초자산 유동성이 매우 깊은 광범위 주식 ETF에는 거의 해당하지 않으며, 이런 상품에서 논쟁은 이론에 가깝습니다. 위험은 기초자산 자체가 실제로 비유동적인 펀드에 집중됩니다. 하이일드, 신흥국 현지통화 회사채, 소형주 테마형 상품, 프라이빗크레딧과 인접한 상품 등이 여기에 해당합니다. 그리고 74장, 75장, 85장에서 실패 방식이 이미 문서화된 레버리지 상품과 노트 구조 상품도 포함됩니다. 이 장이 걱정되는 투자자는 ETF라는 포장 전체를 걱정할 것이 아니라 자신이 실제로 무엇을 보유하고 있는지를 봐야 합니다.

무엇이 나오면 판단이 달라질까

입장이 검증 가능하도록 구체적으로 적겠습니다.

• 정책 개입 없이 심각하고 장기간 지속되는 시장 경색이 발생하고, 그 과정에서 환매가 처리되지 못하거나 차익거래가 장기간 깨진 상태로 남는 경우.
• ETF 자금흐름이 기초시장의 왜곡을 반영하는 것이 아니라 지속적인 기초시장 왜곡을 유발한다는 증거가 나오는 경우.
• 주요 마켓메이커들이 동시에 철수하고 그 상태가 몇 시간이 아니라 장기간 이어지는 경우.
• 대형 펀드가 환매를 처리하지 못하는 경우. 아직 그런 일은 없었으며, 발생한다면 완전히 새로운 데이터가 될 것입니다.

반대로, 다음번 정책 지원 없는 스트레스 상황에서도 계속 정상적으로 기능한다면 안심할 수 있다는 쪽의 논거는 훨씬 강해질 것입니다.

어떤 정직한 결론에도 반드시 들어가야 할 구조적 사실이 하나 있습니다. 최악의 상황의 범위를 정해주기 때문입니다. ETF는 결국 기초시장 자체를 보유합니다. 그 시장이 얼어붙으면 펀드가 영원히 내용물보다 더 좋은 상황에 있을 수는 없으며, 극단적으로는 기초자산의 상태를 그대로 반영하게 됩니다. 하지만 대안이 무엇인지도 보십시오. 채권이나 주식을 직접 보유한 투자자도 똑같이 얼어붙은 시장을 마주합니다. 다만 매수자와 매도자를 네팅해주는 유통시장 층도 없고, 딜러를 기다리는 동안 계속 제시되는 가격도 없습니다. ETF의 정직한 약속은 위기에서 면역을 제공한다는 것이 아닙니다. 기초자산을 직접 보유하는 것보다 더 나빠지지는 않으면서, 더 나을 실제 가능성이 있다는 것입니다. 직접 보유자가 딜러를 기다리는 동안 거래를 계속할 수 있고, 평가가격이 낡아갈 때 하나의 눈에 보이는 시장가격을 제공하며, 양방향 자금흐름이 있는 만큼 완충해주는 구조입니다. 2020년 3월은 바로 이 비대칭이 실제로 기록된 사례입니다(84장). 모든 스트레스 논쟁은 이 기준과 비교해야 합니다. 적절한 비교는 ETF와 평온한 시장이 아니라, ETF와 같은 자산을 ETF 없이 직접 보유하는 경우입니다.

투자자가 실제로 해야 할 일

• 핵심 보유자산은 유동적인 기초자산으로 구성하십시오. 광범위 주식 ETF와 국채 ETF는 이 논쟁에서 거의 벗어나 있습니다.
• 비유동 기초자산 펀드는 그에 맞는 위험군으로 취급하십시오. 하이일드, 신흥국 신용채권, 틈새 테마형 상품에는 이런 불일치가 있습니다. 위성자산으로 규모를 제한하고(61장), 스트레스 상황에서 넓은 스프레드와 큰 할인폭이 나타날 수 있다고 예상해야 합니다.
• 구조화 상품은 종료 및 상환 가속 조건을 읽으십시오(75장, 85장).
• 가장 나쁜 순간에 거래하지 마십시오. 지금까지 설명한 모든 사건에서 손실은 가격 괴리 속에 매도한 사람들, 대개 시장가 주문을 사용한 투자자에게 집중됐습니다(15장, 83장).
• 이 논쟁을 현금을 들고 있어야 하는 이유와 혼동하지 마십시오. 기다림의 비용에 관한 17장의 산술은 달라지지 않았습니다. 시스템 리스크에 대한 걱정은 투자하지 않고 기다리는 가장 흔하고 비싼 핑계 가운데 하나입니다.